（报告出品方/分析师：招商证券 史晋星 史晋星 彭子豪）
一、涡旋压缩机国产替代龙头
深耕涡旋压缩机，国产替代龙头。英华特于2011年在中国苏州成立，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，也是出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌。
公司成立至今，经历了三个发展阶段：
1)初创阶段（2011-2015年）：2013年公司实现量产，2015年针对北方低温采暖的市场需求，开发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机，随后在热泵市场行业影响力逐步扩大；
2)品牌和渠道建设（2016-2017年）：2016年随着国家“煤改电”项目的推进，公司作为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机的企业，市场进一步打开，同年注册了“英华特”和“INVOTECH”商标；2017年公司产销量首次突破10万台。
3)高速发展阶段（2018年至今）：2018年国内“煤改电”迎来调整阶段，公司进军其他热泵细分领域，进行新产品研发；2019年公司研发中心被认定为“苏州市企业技术中心”；2021年公司进入格力电器热泵供应链体系，实现批量供货；2022年产销量突破20万台。
热泵应用营收占比最高，商用空调业务有望成新增长点。公司2022年营收4.5亿元，2018-2022四年CAGR为24%,目前主要产品为“英华特 INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋等四大系列，具体来看：
1)热泵应用：业务基本盘，差异化竞争优势明显。初创阶段，公司确定了差异化市场策略，将热泵和冷冻冷藏市场作为主要目标市场，并于2013年率先发布高温热水用涡旋压缩机，在热泵领域取得先发优势，公司在热泵应用市占率由2018年的10%提升至2022年的19%。2018-2022四年收入CAGR为16%，2022年热泵应用收入1.73亿元，主业营收占比39%，为公司第一大业务。
2)商用空调应用：切入大客户，预计增长加速。公司2019年左右切入商用空调市场，2020年起新增欧博空调、长虹空调等二线客户，此后不断拓展。2018-2022四年收入CAGR为36%，2022年商用空调应用收入1.67亿元，主业营收占比37%。
3)冷冻冷藏应用：细分领域龙头，市占率居行业前列。公司在成立之初便开始布局冷冻冷藏应用，2013年发布侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封涡旋压缩机，并不断丰富其产品线，公司冷冻冷藏应用市占率由2018年的10%提升至2022年的16%，连续五年位居行业第二。2018-2022四年收入CAGR为22%，2022年冷冻冷藏应用收入1.03亿元，营收占比23%。
4)电驱动车用涡旋：公司新兴业务，未来第二增长曲线。公司主要客户博格思众和山东朗进科技分别主攻车用卧式涡旋压缩机和轨道交通空调赛道，2020年切入电驱动车用涡旋市场以来，公司营收基本稳定在500万元左右，实现20%左右的毛利率。2022年，由于博格思众与英华特进行针对性研发升级，公司销售额暂时有所下降，降低至274万元。公司升级款产品2023年量产上市，进一步从商用车客户拓展至乘用车客户，为营收贡献新增长点。
直销拓展+均价抬升，盈利能力实现修复。公司2022年归母净利润0.7亿元，净利率为16%，2018-2022四年CAGR为23%。2018-2022年净利率由11%提升至16%，得益于规模效应+产品结构提升（大匹数占比提升）；2021年原材料价格上涨、公司产品提价、大匹数产品占比提升，因此公司净利率下降至13%；2022年净利率修复至16%，主要原因系公司2022年拓宽海外直销渠道实现的空调场景销售额大幅增长+提价政策。
公司股权结构扁平清晰，美的资本+高瓴资本战略入股。公司创始人团队陈毅敏、郭华明、文茂华、蒋华及何利、朱华平等核心管理层均曾在艾默生任职，其中陈毅敏及其一致行动人合计控制发行人51.02%的股份，英华特管理为员工持股平台，持股比例为8.12%，陈毅敏在英华特管理的出资比例为11.43%。
此外，公司于2020年以增资方式引入美的智能和高瓴资本战略投资，二者持股比例均为3.65%。
二、行业景气上行，国产替代正当时
1、涡旋压缩机：空调占比高，8HP以上商用场景优势明显
什么是涡旋压缩机？涡旋压缩机与转子压缩机都是空调压缩机的主要类型，而涡旋压缩机的核心部件为动涡盘和静涡盘，主要原理是通过动涡盘的运动实现压缩器容积的变化而提高气体压力，属于容积式回转压缩机。
与同等容量的往复压缩机相比，涡旋压缩机的优势为：
1）体积小：主要零部件仅为其40%，体积减小40%左右；2）噪声小：噪声下降5-8dB；3）重量轻：重量减轻15%；4）效率高：效率提高10%，驱动力矩的波动幅度仅为往复式压缩机的1/10。
与转子压缩机相比，涡旋压缩机的主要制冷范围为3-40HP（转子压缩机为1-7HP）。2018-2019年3HP以上涡旋压缩机的销售规模基本稳定在90亿元左右，2021-2022年市场需求回暖，销售规模稳定在100亿元左右，对应销量为420-450万台。
转子压缩机随匹数增大面临的主要问题：1）噪音和振动问题大：偏心结构导致，压缩机腔体越大，问题越严重；2）能效低：具有排气阀，其余隙容积的气体在膨胀时会消耗功率，从而降低压缩机能效。因此，在国内转子主要参与5HP商用空调场景，部分参与5HP采暖热泵和热水热泵场景。7HP以上的市场很少触达。
涡旋压缩机在大匹数方面的优势：1）对称结构：震动和噪音具有原理上的本身优势；2）适应复杂工况：匹数越大工况越复杂，液体撞击作用力越大，涡旋压缩机腔体为柔性结构，抗液击能力更强；3）能效高：没有余隙容积，容积效率高；无吸排气阀，进排气的阻力损失几乎为零。因此，在6-40HP市场中，涡旋压缩机的销售金额和销售数量均占据主导地位，且增长较快。
产品高壁垒导致具有先发优势的外资企业垄断。技术上看，涡旋压缩机的难点在于：
1）精密度要求极高：涡旋体型线加工精度非常高，其端板平面的平面度、端板平面与涡旋体侧壁面的垂直度须控制在微米级，必须采用专用的精密加工设备以及精确的调心装配技术，才能起到良好的密封效果。
2）加工工艺复杂：涡盘形状系依据渐开线的几何原理设计，涡盘叶片在加工过程中受到切削力之后有较大的弹性变形。如何处理零件变形需要较大的测试摸索和数据量支持，从而达到微米级控制精度是核心技术。
2、国内百亿全球400亿，外资垄断国产替代正当时
全球涡旋压缩机400亿，销量在1500-1600万台。根据产业在线统计，2018-19年市场规模稳定在1560万台左右，2020年受疫情影响销量同比下滑5%，2021年全球涡旋压缩机市场规模1680万台。具体看：
1）美洲：北美市场规模最大852万台，2018-2021年复合增长8%，全球占比最高达51%，主要受益于家庭用单元式空调市场的快速增长。南美市场规模约34万台，中国产品每年出口约10万台以上，在南美有一定市场影响力。
2）欧洲：欧洲市场销量117万台，2021年增长加快到22%，在建筑供暖电气化趋势下，热泵产品全面热销。
3）中国：国内市场销量469万台，全球占比不到28%，市场规模百亿，其中空调占比8成，热泵占比15%，冷冻冷藏占比6%但增速快。2017年以来国内涡旋压缩机销量有所下降，主要跟转子压缩机部分替代3-7HP涡旋空调压缩机有关。
国内涡旋压缩机行业规模100亿元。分应用领域来看，具体包括空调、热泵和冷冻冷藏，其中空调涡旋压缩机行业规模过去五年基本稳定在75-80亿元，大冷量产品价格提升弥补销量下降影响；热泵得益于国内煤改电推动渗透率提升，规模扩张到16亿元；冷冻冷藏行业规模则稳定在5-6亿元。
l央空多联机占比提升，预计未来3-5年行业复合增速10%。2022年我国中央空调内销额为1151亿元，其中多联机内销规模达到707亿元，占央空比重61%。目前涡旋压缩机产品的主要应用场景是中央空调的商用多联机和小型水机。随着多联机在央空的占比进一步提升+涡旋压缩机大型化对小型螺杆水机的替代，涡旋压缩机销量有望保持增长。
l热泵：采暖+热水+烘干推动行业稳步增长。
2022年市场规模为16亿元，2018-2022年复合增长6.7%，热泵涡旋压缩机行业销量70万台，其中34%用于热泵采暖，54%用于热泵热水，12%用于热泵烘干。
2022年国内热泵行业销售额突破210亿元，同比增长6.3%，其中热泵采暖在煤改电推动下快速提升到120亿元，热泵热水在工商业领域的快速发展弥补家用市场的疲软，规模稳定在70亿元，而农作物、食品、烟草烘干热泵快速增长到23亿元，未来依然存在较大增量空间。
单以烟草烘干为例，目前国内烤烟房约120万座，其中传统燃煤烤烟房119万座，热泵烤房仅3000座，其他能源烤房6690座。
热泵烤烟千克烟成本仅为燃油、燃煤的44%和74%，作为节能高效的烘干方案，热泵得到国家烟草总局主管部门肯定，2020-2025年烤烟房“电代煤”在烟草局及政府补助下有望迎来快速发展。
参照云南标准，烤烟房招标均价7.2万，其中热泵压缩机成本占比10%，约7000元，假设5年内存量烤烟房改造完毕，带来烟草烘干用热泵涡旋压缩机市场增量17亿。
l冷冻冷藏：提高制冷量范围，部分替代螺杆压缩机。2022年规模为6.2亿元，2018-2022年复合增长7.9%，增长原因在于：1）冷链基础设施及装备稳步发展；2）涡旋压缩机高能效+易维修，将对活塞压缩机和螺杆机的部分市场产生替代，参考艾默生2018年拓宽冷量范围到60HP，而螺杆机的制冷量在 30RT-1000RT 之间，若以 EER=6 的多联机换算，对应多联机的输入功率在 25HP-900HP 之间，随着涡旋压缩机制冷量范围提升，规模化量产后相较螺杆压缩机成本替代优势明显，有望逐步实现替代，2021年国内螺杆压缩机行业规模30亿元。
综合来看，从销量的角度观察，3-7HP转子替代涡旋趋于完成，涡旋优势在于大制冷量。
2022年涡旋压缩机内销规模470万台左右，2015-2017年销量持续上升源于空调市场的扩容，2017-2020年有所下滑，主要受转子压缩机在3-7HP小匹量领域的替代影响，截至2022年转子压缩机在3-7HP小匹数领域销量占比达89%，基本完成对涡旋压缩机的替代，主要用于轻商柜机、单元机、家用多联机、户式水机等产品。
7HP以上空调涡旋压缩机的应用主要集中在商用多联机、模块机、机房空调、其他水机等应用领域，随着商用多联机、模块机主流机型制冷量提升，涡旋压缩机逐渐向大冷量迁移。
从价格角度看，涡旋压缩机行业均价从2015年的1732元提升至2191元，复合增长4%，均价提升主要受益于涡旋压缩机的大型化，根据产业在线统计，2017-2022年7HP以上涡旋压缩机销量中15HP以上冷量占比从10%提升到37%。
竞争格局：一超多强，外资垄断90%。外资品牌凭借先发优势，在全球及中国涡旋压缩机市场处于主导地位。而我国本土厂商中仅英华特占据不到2%的市场份额，市占率持续提升。
1）全球市场。全球涡旋压缩机市场主要由艾默生、江森日立、LG、大金、丹佛斯、松下、三菱电机、英华特8家市场参与者构成。其中，2021年七大外资品牌合计占据全球94%的市场份额，艾默生占据53%的市场份额，其他品牌为第二梯队，每家市占率8%左右。
2）中国市场。由于LG、三菱电机的主要产销基地不在中国，因此中国市场销量前五为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器。2015-2021年，随着国产替代推进，这五大品牌在中国的市占率从96%下降到84%，但仍高度垄断我国涡旋压缩机市场。
外资市占率高的原因：产品壁垒高，外资先发优势强技术具有绝对优势。涡旋式压缩机设计原理复杂、加工精度要求较高、装配工艺复杂。而国外从1905年起就有了研究涡旋压缩机的专利。20世纪70年代，随着涡旋压缩机在海轮上的应用，涡旋压缩机实用化年代到来。其后，美国、瑞士、日本相继推出涡旋压缩机的系列化产品。
国内龙头引领产品研发，英华特切入突破外资封锁。国内压缩机龙头美芝和凌达在2008年左右开始着手研发，2015年前后开始实现批量供货。
如美芝 2007 年开始研发，为国内最早，目前其产品已经具有能在-25℃提升20%制热能力的高效化技术、覆盖1.1~8压比的宽领域技术、-35℃稳定运行的低温强制热技术等；凌达涡旋压缩机2016年宣布量产，2021年产量约6万台，并已经应用于格力第五代商用多联机。
不过美的、格力商用空调涡旋压缩机依然存在较大供应缺口主要依赖外资供应商，根据产业在线统计，美的、格力2021年分别对外采购涡旋压缩机销量超过50万台和26万台，考虑到供应链安全及成本控制要求，英华特有望帮助国产商用空调一线品牌实现核心部件突破外资封锁，实现自主可控。
3、海外欧洲放量增长，切入国际知名品牌供应链体系
1）欧洲市场：政策端强制执行+热泵产品性能优越+能源危机叠加短期俄乌战争、天然气短缺，推动欧洲市场中长期热泵放量。
政策端，22年欧盟公布“REPowerEU”能源计划细节，预计将在未来5年内安装超过 1000 万台热泵。同时，俄乌冲突以来，欧盟多国出台高补贴政策促进热泵销售。
产品端，热泵产品相对于壁挂炉，不仅热效率更高，更环保，且使用成本具有显著优势，后续使用费用大约只有壁挂炉的一半。
需求端，天然气短缺形势下，空气源热泵作为主流供暖方式，迎来爆发式需求增长。政策+产品+需求共振下，2021年欧洲热泵销量220万台，同比增长34%。尽管现在欧洲市场呈现美日品牌主导的竞争格局，艾默生、大金、丹佛斯、日立占比较大，但中资品牌的市场份额逐步提升，从2020年0.8%上涨到2021年1%。此外俄乌战争导致欧美品牌从俄罗斯市场退出，带来巨大的存量市场替代需求。
2）北美市场：受益于货币宽松+消费需求回暖，家庭用单元式空调市场增长促进涡旋压缩机销售。北美是全球第一大涡旋压缩机生产和销售市场，2021年涡旋压缩机销量852万台，同比增长16%。其中，美国家用空调市场主要使用3-5HP涡旋压缩机，美国市场销量为831万台，同比增长16%。
3）切入国际品牌供应链。英华特目前携手恩布拉科、泰康、印度的Blue Star和ALTAS等全球知名品牌供应商体系，产品行销全球多个国家和地区。2021年公司出口同比大幅增长48%，主要得益于俄罗斯市场打开增量，前期海外布局进入收获阶段。
三、公司亮点——研发强，差异化竞争，客户拓展加速
1、涡旋压缩机壁垒高，持续缩小跟外资技术差距
涡旋压缩机产品壁垒高。涡旋压缩机的零部件和加工工艺来自多个材料成型方式，而材料成形包括机加工、铸造、冲压等多个环节，产品生产和制造均存在一定技术壁垒，需要公司有相应技术和经验，熟悉各零部件的加工工艺来确保加工质量。同时，涡旋压缩机行业对制造装配工艺要求也比较高。
公司研发能力出众，形成显著核心技术。截至2022年，英华特及其子公司已取得境内发明专利9项和实用新型专利37项，正在申请的境内发明专利21项、实用新型专利6项和PCT专利2项，参与制定《全封闭涡旋式制冷剂压缩机》等国家、行业标准4项。
公司经过多年积累共形成八项显著核心技术，其中涡旋型线设计技术、高精度涡旋加工技术、涡旋压缩机轴向背压力平衡技术和涡旋压缩机压缩机构的密封技术最为关键。
高管技术出身，多数有艾默生工作经历，团队稳定。公司高级管理人员几乎都是在2011-2013年进入公司，其中多人为工科教育背景，都曾从事过具体的技术工作，熟悉公司业务，6人拥有行业龙头艾默生的工作经历，为公司未来发展指引方向，团队人员稳定。
研发投入持续加大，与外资技术差距持续缩小。2019-2021年公司研发费用率从4.1%下降至3.3%，主要原因是收入规模扩张较快。2022年公司加大了对变频涡旋、汽车涡旋及30匹平台等多个项目的研发投入，研发费用率上升至3.4%。
产品技术加速追赶、与外资差距持续缩小。英华特的产品和外资主流竞对品牌的能效和运营范围上已没有差距，在振动和噪音上具有一定劣势；制造端上看，涡盘切割的精度的控制亦是瓶颈。
不断进步，向大匹数方向努力。10HP区间为涡旋压缩机的核心优势制冷量范围，市场竞争激烈。为占领市场，公司持续采取降价战略。10HP平台销售收入占比2019-2021年稳定在48%左右，2022年下滑至43%。
大匹数涡旋压缩机在商用领域有广泛的市场需求。2019年销售主要为25HP热泵应用产品，2020销售为30HP空调、冷冻冷藏应用产品，大匹数销售收入占比近年来从2.5%迅速提升至10.7%。
率先进入热泵市场，构筑差异化竞争优势。在发展初期，公司将热泵市场作为主要目标市场之一，2013和2014年率先推出高温热水用压缩机和烘干涡旋压缩机，2015年推出带喷气增焓功能的涡旋压缩机解决低温采暖问题。
当时仅有艾默生、丹佛斯等少数几家品牌有类似策略，大金等日系品牌直到2018年前后才跟进。
2021年公司热泵应用涡旋压缩机销售金额1.7亿元，同比增长34%，销量连续三年位居全国第二位。
2、大客户拓展加速，市占率不断提升
大客户进展顺利、推动直销客户占比上升。公司采用“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式，2022年经销收入2.8亿元，占比62%，经销商数量从2020年的62家增加到2022年的86家（37家境内经销商、49家境外经销商），中小客户对核心零部件成本变动更为敏感，国产替代动力更为迫切；
此外伴随中大型优质客户突破，2019-2022年公司直销比例从30%提升至38%，其中恩布拉科Embraco Slovakia s.r.o2021年跻身公司前五大客户，2021年开始为格力电器供货热泵涡旋压缩机，其他国内主流空调厂商公司亦正在积极切入，2020年进入印度市场，为本土企业Blue Star和Voltas（塔塔财团）供货涡旋压缩机。
大匹数平台占比上升+人民币贬值，推动产品均价稳中有升。具体来看，热泵产品均价稳定在1600元左右；商用空调2018-2021年同样基本稳定，2022年增长20%到近2000元，主要跟30匹平台产品收入占比上升有关；冷冻冷藏过去稳定在1800元左右，2022年增长13%到2100元左右，主要是30匹、10匹平台收入占比提升，叠加人民币贬值影响；车用涡旋压缩机均价600元左右，主要跟公司对客户采购电机抵减货值有关，后续随着客户朗进科技轨交车辆供货提升，有望带动产品均价改善。
同等性能、合理定价（低于外资10-20%）、服务更好。公司产品定价一般在行业龙头艾默生（谷轮）同性能产品的价格基础上，根据制冷量、运用场景、产品特点下浮动10%-20%。
内销：产品市占率上升，“国产替代”有望加速。公司2022年内销收入3.2亿元，占比70%。
2019-2022年英华特连续四年市占率居全国第六，其中热泵应用连续四年行业第二，冷冻冷藏应用连续五年行业第二，商用空调应用市占率由2018年的0.7%上升至2022年的2.6%。
随着公司研发的不断突破、产品质量、服务水平的不断提升，“国产替代”有望加速。
外销：外销占比上升，主要面向欧洲和南美地区，继续开拓国际主流市场。公司2022年外销收入1.3亿元，占比30%，较2021年的19%有明显提升，主要是2022年公司境外商用空调应用同比增幅达87%，增长主要来自欧洲（以俄罗斯为主）、印度和南美市场，2022年，欧洲和南美合计外销收入占比72%。
主要面向欧洲、南美地区的原因在于：
(1)欧洲：公司于2016年成为Embraco Slovakia s.r.o的供应商，为在欧洲拓展奠定基础；2022年，受俄乌冲突影响，俄罗斯制造业逐步转型升级，空气源热泵、空调等新型环保节能设备需求量持续增长，并实行低关税政策；同时，公司于2021年吸纳VEZA等俄资公司作为下游客户，拓宽欧洲直经销渠道。
(2)南美：南美当地中小空调、冷冻冷藏设备企业、空调售后市场需求较高，此外巴西对空调整机进口关税较高，LG、格力、大金等在当地设厂享受免税优势，加上本土品牌参与竞争，使外来涡旋生产商发展空间较为充分。
积极开拓美国市场，完善销售网络建设。公司在美国市场占比较低的原因在于，美国市场艾默生、LG、丹佛斯三大品牌占据95%市场份额，进口需求小，且美国进口关税增加阻碍公司进军美国。
但公司仍坚持积极开拓美国市场，通过参加美国国际制冷展（AHR）与美国市场积极接触，产品质量受到美国知名压缩机品牌泰康的认可；开拓经销渠道，与Carrier Enterprise CIAC、EVERWELL PARTS INC.等经销商展开合作。
3、募投项目顺利投产
募投资金大部分用于扩产和进一步研发。本次募集资金主要运用于以下项目：
（1）新建年产50万台涡旋压缩机项目；
（2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目，包括年产80万台配套电机、涡旋零部件，年产20万台新能源汽车用涡旋压缩机；
（3）补充流动资金。
上述项目投资总额为5.55亿元，第一年投资1.83亿元，第二年投资3.22亿元。本次募投项目有助于公司扩大产能、提高自有配套能力、降低成本、提升研发实力和信息化水平。
四、盈利预测：2023-2025年业绩复合增长50%+
公司在2022年之前迅速完成了对海外厂商的技术追赶，目前产品力差距不大，加之价格+服务的显著优势，预计2023年起营收进入放量阶段，近期公司的销售数据亦有充分印证。
中小客户本身对成本较为敏感，核心零部件的国产替换意愿较强，大客户方面公司验证进展顺利，两方面共同支撑公司营收提速。
23H1公司国内/海外营收增速分别为12%/111%，内销上半年工业烘干占比较高，下半年热泵采暖订单的释放将推动内销增长提速。
我们预计公司2023-2025年收入分别为6.5亿、9.0亿和12.4亿，未来三年收入复合增长40%，具体拆分假设如下：
1）热泵应用：受益于政策驱动+热泵产品能效的优越，预计在北方集中供暖+工业热水+农产品烘干领域市场持续增长。公司凭借先发优势在烘干热泵业内积累良好的口碑，经销商和直销客户资源丰富，客户粘性强。我们预计该业务平稳增长，2023-2025年营收分别+28%、+28%、+28%，毛利率分别为23.0%、24.5%和26.0%。
2）商用空调应用：受益中央空调市场稳定增长，公司切入国产品牌第一梯队，大冷量30匹平台占比提升，盈利能力有望持续改善。我们预计2023-2025年营收分别同比+60%、+50%、+50%，毛利率分别为29.0%、30.0%和30.0%。
3）冷冻冷藏应用：受益涡旋机对活塞和螺杆机的进一步替代+轻商制冷市场的进一步扩容，同时，公司积极参与海外市场竞争，不仅为恩布拉科、美国泰康等直销客户提供OEM服务，还通过外贸经销商开拓巴西、土耳其等发展中国家市场。我们预计2023-2025年营收分别同比+35%、+30%、+30%，毛利率分别为36.0%、36.5%和37.0%。
4）电驱动车用涡旋：客户拓展加速，乘用车+商用车压缩机齐放量。公司2020-2021年对博格思众完成小批量供货，2022年受博格思众采购节奏的影响，这部分销售主要为样机销售，前期型号研发升级后预计 2023 年量产上市，后续有望放量。我们预计2023-2025年营收分别达0.2/0.3/0.4亿元，毛利率预计20%左右。
利润率方面，规模效应+公司产品结构提升（大匹数占比提升），预计公司盈利能力逐年提升，营收增速高于公司业绩增速。
我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.13、1.69、2.50 亿元，同比分别+61%、+49%、+48%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 35x、24x、16x。
可比公司方面，我们选取三花智控、开山股份、汉钟精机、冰轮环境、冰山冷热、东亚机械作为对照，可比公司2023/2024年平均估值水平27/21倍，低于英华特；不过从成长性来看，英华特未来三年业绩复合增长超过50%，PEG=0.7<1，而可比公司平均PEG=0.9高于英华特。
因此，综合来看，我们认为公司涡旋压缩机国产替代确定性强，未来三年业绩复合增长快，给予一定估值溢价，2024年合理估值30倍，对应目标市值51亿元。
五、风险提示
1）大宗原材料涨价、人民币汇率大幅升值影响公司净利润。公司大宗原材料占比较高，2021年大宗价格快速上行对公司盈利有一定压制；海外营收占比3成，人民币汇率大幅升值将影响公司净利润。
2）转子压缩机对小匹数涡旋压缩机替代风险。转子压缩机在 8HP 以下具有成本优势，若替代涡旋压缩机的步伐加快，将影响公司收入增速。
3）公司大匹数涡旋压缩机技术进步不及预期。公司目前已将产品匹数范围扩展至30HP，未来将进一步推动大型化，若不及预期将影响公司的产品结构优化。
4）下游大客户进展不及预期。目前已经进入格力供应链，其他龙头厂商正在进一步开发，若进度不及预期，营收增速由下滑风险。
5）股价大幅波动风险。公司流通盘较小，限售股较多，接近可能引起公司股价较大波动。
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报告来自【远瞻智库】
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一、涡旋压缩机国产替代龙头深耕涡旋压缩机，国产替代龙头。英华特于2011年在中国苏州成立，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，也是出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌。
公司成立至今，经历了三个发展阶段：
1)初创阶段（2011-2015年）：2013年公司实现量产，2015年针对北方低温采暖的市场需求，开发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机，随后在热泵市场行业影响力逐步扩大；
2)品牌和渠道建设（2016-2017年）：2016年随着国家“煤改电”项目的推进，公司作为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机的企业，市场进一步打开，同年注册了“英华特”和“INVOTECH”商标；2017年公司产销量首次突破10万台。
3)高速发展阶段（2018年至今）：2018年国内“煤改电”迎来调整阶段，公司进军其他热泵细分领域，进行新产品研发；2019年公司研发中心被认定为“苏州市企业技术中心”；2021年公司进入格力电器热泵供应链体系，实现批量供货；2022年产销量突破20万台。
热泵应用营收占比最高，商用空调业务有望成新增长点。公司2022年营收4.5亿元，2018-2022四年CAGR为24%,目前主要产品为“英华特 INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋等四大系列，具体来看：
1)热泵应用：业务基本盘，差异化竞争优势明显。初创阶段，公司确定了差异化市场策略，将热泵和冷冻冷藏市场作为主要目标市场，并于2013年率先发布高温热水用涡旋压缩机，在热泵领域取得先发优势，公司在热泵应用市占率由2018年的10%提升至2022年的19%。2018-2022四年收入CAGR为16%，2022年热泵应用收入1.73亿元，主业营收占比39%，为公司第一大业务。
2)商用空调应用：切入大客户，预计增长加速。公司2019年左右切入商用空调市场，2020年起新增欧博空调、长虹空调等二线客户，此后不断拓展。2018-2022四年收入CAGR为36%，2022年商用空调应用收入1.67亿元，主业营收占比37%。
3)冷冻冷藏应用：细分领域龙头，市占率居行业前列。公司在成立之初便开始布局冷冻冷藏应用，2013年发布侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封涡旋压缩机，并不断丰富其产品线，公司冷冻冷藏应用市占率由2018年的10%提升至2022年的16%，连续五年位居行业第二。2018-2022四年收入CAGR为22%，2022年冷冻冷藏应用收入1.03亿元，营收占比23%。
4)电驱动车用涡旋：公司新兴业务，未来第二增长曲线。公司主要客户博格思众和山东朗进科技分别主攻车用卧式涡旋压缩机和轨道交通空调赛道，2020年切入电驱动车用涡旋市场以来，公司营收基本稳定在500万元左右，实现20%左右的毛利率。2022年，由于博格思众与英华特进行针对性研发升级，公司销售额暂时有所下降，降低至274万元。公司升级款产品2023年量产上市，进一步从商用车客户拓展至乘用车客户，为营收贡献新增长点。
直销拓展+均价抬升，盈利能力实现修复。公司2022年归母净利润0.7亿元，净利率为16%，2018-2022四年CAGR为23%。2018-2022年净利率由11%提升至16%，得益于规模效应+产品结构提升（大匹数占比提升）；2021年原材料价格上涨、公司产品提价、大匹数产品占比提升，因此公司净利率下降至13%；2022年净利率修复至16%，主要原因系公司2022年拓宽海外直销渠道实现的空调场景销售额大幅增长+提价政策。
公司股权结构扁平清晰，美的资本+高瓴资本战略入股。公司创始人团队陈毅敏、郭华明、文茂华、蒋华及何利、朱华平等核心管理层均曾在艾默生任职，其中陈毅敏及其一致行动人合计控制发行人51.02%的股份，英华特管理为员工持股平台，持股比例为8.12%，陈毅敏在英华特管理的出资比例为11.43%。
此外，公司于2020年以增资方式引入美的智能和高瓴资本战略投资，二者持股比例均为3.65%。
二、行业景气上行，国产替代正当时1、涡旋压缩机：空调占比高，8HP以上商用场景优势明显
什么是涡旋压缩机？涡旋压缩机与转子压缩机都是空调压缩机的主要类型，而涡旋压缩机的核心部件为动涡盘和静涡盘，主要原理是通过动涡盘的运动实现压缩器容积的变化而提高气体压力，属于容积式回转压缩机。
与同等容量的往复压缩机相比，涡旋压缩机的优势为：
1）体积小：主要零部件仅为其40%，体积减小40%左右；2）噪声小：噪声下降5-8dB；3）重量轻：重量减轻15%；4）效率高：效率提高10%，驱动力矩的波动幅度仅为往复式压缩机的1/10。
与转子压缩机相比，涡旋压缩机的主要制冷范围为3-40HP（转子压缩机为1-7HP）。2018-2019年3HP以上涡旋压缩机的销售规模基本稳定在90亿元左右，2021-2022年市场需求回暖，销售规模稳定在100亿元左右，对应销量为420-450万台。
转子压缩机随匹数增大面临的主要问题：1）噪音和振动问题大：偏心结构导致，压缩机腔体越大，问题越严重；2）能效低：具有排气阀，其余隙容积的气体在膨胀时会消耗功率，从而降低压缩机能效。因此，在国内转子主要参与5HP商用空调场景，部分参与5HP采暖热泵和热水热泵场景。7HP以上的市场很少触达。
涡旋压缩机在大匹数方面的优势：1）对称结构：震动和噪音具有原理上的本身优势；2）适应复杂工况：匹数越大工况越复杂，液体撞击作用力越大，涡旋压缩机腔体为柔性结构，抗液击能力更强；3）能效高：没有余隙容积，容积效率高；无吸排气阀，进排气的阻力损失几乎为零。因此，在6-40HP市场中，涡旋压缩机的销售金额和销售数量均占据主导地位，且增长较快。
产品高壁垒导致具有先发优势的外资企业垄断。技术上看，涡旋压缩机的难点在于：
1）精密度要求极高：涡旋体型线加工精度非常高，其端板平面的平面度、端板平面与涡旋体侧壁面的垂直度须控制在微米级，必须采用专用的精密加工设备以及精确的调心装配技术，才能起到良好的密封效果。
2）加工工艺复杂：涡盘形状系依据渐开线的几何原理设计，涡盘叶片在加工过程中受到切削力之后有较大的弹性变形。如何处理零件变形需要较大的测试摸索和数据量支持，从而达到微米级控制精度是核心技术。
2、国内百亿全球400亿，外资垄断国产替代正当时
全球涡旋压缩机400亿，销量在1500-1600万台。根据产业在线统计，2018-19年市场规模稳定在1560万台左右，2020年受疫情影响销量同比下滑5%，2021年全球涡旋压缩机市场规模1680万台。具体看：
1）美洲：北美市场规模最大852万台，2018-2021年复合增长8%，全球占比最高达51%，主要受益于家庭用单元式空调市场的快速增长。南美市场规模约34万台，中国产品每年出口约10万台以上，在南美有一定市场影响力。
2）欧洲：欧洲市场销量117万台，2021年增长加快到22%，在建筑供暖电气化趋势下，热泵产品全面热销。
3）中国：国内市场销量469万台，全球占比不到28%，市场规模百亿，其中空调占比8成，热泵占比15%，冷冻冷藏占比6%但增速快。2017年以来国内涡旋压缩机销量有所下降，主要跟转子压缩机部分替代3-7HP涡旋空调压缩机有关。
国内涡旋压缩机行业规模100亿元。分应用领域来看，具体包括空调、热泵和冷冻冷藏，其中空调涡旋压缩机行业规模过去五年基本稳定在75-80亿元，大冷量产品价格提升弥补销量下降影响；热泵得益于国内煤改电推动渗透率提升，规模扩张到16亿元；冷冻冷藏行业规模则稳定在5-6亿元。
l央空多联机占比提升，预计未来3-5年行业复合增速10%。2022年我国中央空调内销额为1151亿元，其中多联机内销规模达到707亿元，占央空比重61%。目前涡旋压缩机产品的主要应用场景是中央空调的商用多联机和小型水机。随着多联机在央空的占比进一步提升+涡旋压缩机大型化对小型螺杆水机的替代，涡旋压缩机销量有望保持增长。
l热泵：采暖+热水+烘干推动行业稳步增长。
2022年市场规模为16亿元，2018-2022年复合增长6.7%，热泵涡旋压缩机行业销量70万台，其中34%用于热泵采暖，54%用于热泵热水，12%用于热泵烘干。
2022年国内热泵行业销售额突破210亿元，同比增长6.3%，其中热泵采暖在煤改电推动下快速提升到120亿元，热泵热水在工商业领域的快速发展弥补家用市场的疲软，规模稳定在70亿元，而农作物、食品、烟草烘干热泵快速增长到23亿元，未来依然存在较大增量空间。
单以烟草烘干为例，目前国内烤烟房约120万座，其中传统燃煤烤烟房119万座，热泵烤房仅3000座，其他能源烤房6690座。
热泵烤烟千克烟成本仅为燃油、燃煤的44%和74%，作为节能高效的烘干方案，热泵得到国家烟草总局主管部门肯定，2020-2025年烤烟房“电代煤”在烟草局及政府补助下有望迎来快速发展。
参照云南标准，烤烟房招标均价7.2万，其中热泵压缩机成本占比10%，约7000元，假设5年内存量烤烟房改造完毕，带来烟草烘干用热泵涡旋压缩机市场增量17亿。
l冷冻冷藏：提高制冷量范围，部分替代螺杆压缩机。2022年规模为6.2亿元，2018-2022年复合增长7.9%，增长原因在于：1）冷链基础设施及装备稳步发展；2）涡旋压缩机高能效+易维修，将对活塞压缩机和螺杆机的部分市场产生替代，参考艾默生2018年拓宽冷量范围到60HP，而螺杆机的制冷量在 30RT-1000RT 之间，若以 EER=6 的多联机换算，对应多联机的输入功率在 25HP-900HP 之间，随着涡旋压缩机制冷量范围提升，规模化量产后相较螺杆压缩机成本替代优势明显，有望逐步实现替代，2021年国内螺杆压缩机行业规模30亿元。
综合来看，从销量的角度观察，3-7HP转子替代涡旋趋于完成，涡旋优势在于大制冷量。
2022年涡旋压缩机内销规模470万台左右，2015-2017年销量持续上升源于空调市场的扩容，2017-2020年有所下滑，主要受转子压缩机在3-7HP小匹量领域的替代影响，截至2022年转子压缩机在3-7HP小匹数领域销量占比达89%，基本完成对涡旋压缩机的替代，主要用于轻商柜机、单元机、家用多联机、户式水机等产品。
7HP以上空调涡旋压缩机的应用主要集中在商用多联机、模块机、机房空调、其他水机等应用领域，随着商用多联机、模块机主流机型制冷量提升，涡旋压缩机逐渐向大冷量迁移。
从价格角度看，涡旋压缩机行业均价从2015年的1732元提升至2191元，复合增长4%，均价提升主要受益于涡旋压缩机的大型化，根据产业在线统计，2017-2022年7HP以上涡旋压缩机销量中15HP以上冷量占比从10%提升到37%。
竞争格局：一超多强，外资垄断90%。外资品牌凭借先发优势，在全球及中国涡旋压缩机市场处于主导地位。而我国本土厂商中仅英华特占据不到2%的市场份额，市占率持续提升。
1）全球市场。全球涡旋压缩机市场主要由艾默生、江森日立、LG、大金、丹佛斯、松下、三菱电机、英华特8家市场参与者构成。其中，2021年七大外资品牌合计占据全球94%的市场份额，艾默生占据53%的市场份额，其他品牌为第二梯队，每家市占率8%左右。
2）中国市场。由于LG、三菱电机的主要产销基地不在中国，因此中国市场销量前五为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器。2015-2021年，随着国产替代推进，这五大品牌在中国的市占率从96%下降到84%，但仍高度垄断我国涡旋压缩机市场。
外资市占率高的原因：产品壁垒高，外资先发优势强技术具有绝对优势。涡旋式压缩机设计原理复杂、加工精度要求较高、装配工艺复杂。而国外从1905年起就有了研究涡旋压缩机的专利。20世纪70年代，随着涡旋压缩机在海轮上的应用，涡旋压缩机实用化年代到来。其后，美国、瑞士、日本相继推出涡旋压缩机的系列化产品。
国内龙头引领产品研发，英华特切入突破外资封锁。国内压缩机龙头美芝和凌达在2008年左右开始着手研发，2015年前后开始实现批量供货。
如美芝 2007 年开始研发，为国内最早，目前其产品已经具有能在-25℃提升20%制热能力的高效化技术、覆盖1.1~8压比的宽领域技术、-35℃稳定运行的低温强制热技术等；凌达涡旋压缩机2016年宣布量产，2021年产量约6万台，并已经应用于格力第五代商用多联机。
不过美的、格力商用空调涡旋压缩机依然存在较大供应缺口主要依赖外资供应商，根据产业在线统计，美的、格力2021年分别对外采购涡旋压缩机销量超过50万台和26万台，考虑到供应链安全及成本控制要求，英华特有望帮助国产商用空调一线品牌实现核心部件突破外资封锁，实现自主可控。
3、海外欧洲放量增长，切入国际知名品牌供应链体系
1）欧洲市场：政策端强制执行+热泵产品性能优越+能源危机叠加短期俄乌战争、天然气短缺，推动欧洲市场中长期热泵放量。
政策端，22年欧盟公布“REPowerEU”能源计划细节，预计将在未来5年内安装超过 1000 万台热泵。同时，俄乌冲突以来，欧盟多国出台高补贴政策促进热泵销售。
产品端，热泵产品相对于壁挂炉，不仅热效率更高，更环保，且使用成本具有显著优势，后续使用费用大约只有壁挂炉的一半。
需求端，天然气短缺形势下，空气源热泵作为主流供暖方式，迎来爆发式需求增长。政策+产品+需求共振下，2021年欧洲热泵销量220万台，同比增长34%。尽管现在欧洲市场呈现美日品牌主导的竞争格局，艾默生、大金、丹佛斯、日立占比较大，但中资品牌的市场份额逐步提升，从2020年0.8%上涨到2021年1%。此外俄乌战争导致欧美品牌从俄罗斯市场退出，带来巨大的存量市场替代需求。
2）北美市场：受益于货币宽松+消费需求回暖，家庭用单元式空调市场增长促进涡旋压缩机销售。北美是全球第一大涡旋压缩机生产和销售市场，2021年涡旋压缩机销量852万台，同比增长16%。其中，美国家用空调市场主要使用3-5HP涡旋压缩机，美国市场销量为831万台，同比增长16%。
3）切入国际品牌供应链。英华特目前携手恩布拉科、泰康、印度的Blue Star和ALTAS等全球知名品牌供应商体系，产品行销全球多个国家和地区。2021年公司出口同比大幅增长48%，主要得益于俄罗斯市场打开增量，前期海外布局进入收获阶段。
三、公司亮点——研发强，差异化竞争，客户拓展加速1、涡旋压缩机壁垒高，持续缩小跟外资技术差距
涡旋压缩机产品壁垒高。涡旋压缩机的零部件和加工工艺来自多个材料成型方式，而材料成形包括机加工、铸造、冲压等多个环节，产品生产和制造均存在一定技术壁垒，需要公司有相应技术和经验，熟悉各零部件的加工工艺来确保加工质量。同时，涡旋压缩机行业对制造装配工艺要求也比较高。
公司研发能力出众，形成显著核心技术。截至2022年，英华特及其子公司已取得境内发明专利9项和实用新型专利37项，正在申请的境内发明专利21项、实用新型专利6项和PCT专利2项，参与制定《全封闭涡旋式制冷剂压缩机》等国家、行业标准4项。
公司经过多年积累共形成八项显著核心技术，其中涡旋型线设计技术、高精度涡旋加工技术、涡旋压缩机轴向背压力平衡技术和涡旋压缩机压缩机构的密封技术最为关键。
高管技术出身，多数有艾默生工作经历，团队稳定。公司高级管理人员几乎都是在2011-2013年进入公司，其中多人为工科教育背景，都曾从事过具体的技术工作，熟悉公司业务，6人拥有行业龙头艾默生的工作经历，为公司未来发展指引方向，团队人员稳定。
研发投入持续加大，与外资技术差距持续缩小。2019-2021年公司研发费用率从4.1%下降至3.3%，主要原因是收入规模扩张较快。2022年公司加大了对变频涡旋、汽车涡旋及30匹平台等多个项目的研发投入，研发费用率上升至3.4%。
产品技术加速追赶、与外资差距持续缩小。英华特的产品和外资主流竞对品牌的能效和运营范围上已没有差距，在振动和噪音上具有一定劣势；制造端上看，涡盘切割的精度的控制亦是瓶颈。
不断进步，向大匹数方向努力。10HP区间为涡旋压缩机的核心优势制冷量范围，市场竞争激烈。为占领市场，公司持续采取降价战略。10HP平台销售收入占比2019-2021年稳定在48%左右，2022年下滑至43%。
大匹数涡旋压缩机在商用领域有广泛的市场需求。2019年销售主要为25HP热泵应用产品，2020销售为30HP空调、冷冻冷藏应用产品，大匹数销售收入占比近年来从2.5%迅速提升至10.7%。
率先进入热泵市场，构筑差异化竞争优势。在发展初期，公司将热泵市场作为主要目标市场之一，2013和2014年率先推出高温热水用压缩机和烘干涡旋压缩机，2015年推出带喷气增焓功能的涡旋压缩机解决低温采暖问题。
当时仅有艾默生、丹佛斯等少数几家品牌有类似策略，大金等日系品牌直到2018年前后才跟进。
2021年公司热泵应用涡旋压缩机销售金额1.7亿元，同比增长34%，销量连续三年位居全国第二位。
2、大客户拓展加速，市占率不断提升
大客户进展顺利、推动直销客户占比上升。公司采用“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式，2022年经销收入2.8亿元，占比62%，经销商数量从2020年的62家增加到2022年的86家（37家境内经销商、49家境外经销商），中小客户对核心零部件成本变动更为敏感，国产替代动力更为迫切；
此外伴随中大型优质客户突破，2019-2022年公司直销比例从30%提升至38%，其中恩布拉科Embraco Slovakia s.r.o2021年跻身公司前五大客户，2021年开始为格力电器供货热泵涡旋压缩机，其他国内主流空调厂商公司亦正在积极切入，2020年进入印度市场，为本土企业Blue Star和Voltas（塔塔财团）供货涡旋压缩机。
大匹数平台占比上升+人民币贬值，推动产品均价稳中有升。具体来看，热泵产品均价稳定在1600元左右；商用空调2018-2021年同样基本稳定，2022年增长20%到近2000元，主要跟30匹平台产品收入占比上升有关；冷冻冷藏过去稳定在1800元左右，2022年增长13%到2100元左右，主要是30匹、10匹平台收入占比提升，叠加人民币贬值影响；车用涡旋压缩机均价600元左右，主要跟公司对客户采购电机抵减货值有关，后续随着客户朗进科技轨交车辆供货提升，有望带动产品均价改善。
同等性能、合理定价（低于外资10-20%）、服务更好。公司产品定价一般在行业龙头艾默生（谷轮）同性能产品的价格基础上，根据制冷量、运用场景、产品特点下浮动10%-20%。
内销：产品市占率上升，“国产替代”有望加速。公司2022年内销收入3.2亿元，占比70%。
2019-2022年英华特连续四年市占率居全国第六，其中热泵应用连续四年行业第二，冷冻冷藏应用连续五年行业第二，商用空调应用市占率由2018年的0.7%上升至2022年的2.6%。
随着公司研发的不断突破、产品质量、服务水平的不断提升，“国产替代”有望加速。
外销：外销占比上升，主要面向欧洲和南美地区，继续开拓国际主流市场。公司2022年外销收入1.3亿元，占比30%，较2021年的19%有明显提升，主要是2022年公司境外商用空调应用同比增幅达87%，增长主要来自欧洲（以俄罗斯为主）、印度和南美市场，2022年，欧洲和南美合计外销收入占比72%。
主要面向欧洲、南美地区的原因在于：
(1)欧洲：公司于2016年成为Embraco Slovakia s.r.o的供应商，为在欧洲拓展奠定基础；2022年，受俄乌冲突影响，俄罗斯制造业逐步转型升级，空气源热泵、空调等新型环保节能设备需求量持续增长，并实行低关税政策；同时，公司于2021年吸纳VEZA等俄资公司作为下游客户，拓宽欧洲直经销渠道。
(2)南美：南美当地中小空调、冷冻冷藏设备企业、空调售后市场需求较高，此外巴西对空调整机进口关税较高，LG、格力、大金等在当地设厂享受免税优势，加上本土品牌参与竞争，使外来涡旋生产商发展空间较为充分。
积极开拓美国市场，完善销售网络建设。公司在美国市场占比较低的原因在于，美国市场艾默生、LG、丹佛斯三大品牌占据95%市场份额，进口需求小，且美国进口关税增加阻碍公司进军美国。
但公司仍坚持积极开拓美国市场，通过参加美国国际制冷展（AHR）与美国市场积极接触，产品质量受到美国知名压缩机品牌泰康的认可；开拓经销渠道，与Carrier Enterprise CIAC、EVERWELL PARTS INC.等经销商展开合作。
3、募投项目顺利投产
募投资金大部分用于扩产和进一步研发。本次募集资金主要运用于以下项目：
（1）新建年产50万台涡旋压缩机项目；
（2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目，包括年产80万台配套电机、涡旋零部件，年产20万台新能源汽车用涡旋压缩机；
（3）补充流动资金。
上述项目投资总额为5.55亿元，第一年投资1.83亿元，第二年投资3.22亿元。本次募投项目有助于公司扩大产能、提高自有配套能力、降低成本、提升研发实力和信息化水平。
四、盈利预测：2023-2025年业绩复合增长50%+公司在2022年之前迅速完成了对海外厂商的技术追赶，目前产品力差距不大，加之价格+服务的显著优势，预计2023年起营收进入放量阶段，近期公司的销售数据亦有充分印证。
中小客户本身对成本较为敏感，核心零部件的国产替换意愿较强，大客户方面公司验证进展顺利，两方面共同支撑公司营收提速。
23H1公司国内/海外营收增速分别为12%/111%，内销上半年工业烘干占比较高，下半年热泵采暖订单的释放将推动内销增长提速。
我们预计公司2023-2025年收入分别为6.5亿、9.0亿和12.4亿，未来三年收入复合增长40%，具体拆分假设如下：
1）热泵应用：受益于政策驱动+热泵产品能效的优越，预计在北方集中供暖+工业热水+农产品烘干领域市场持续增长。公司凭借先发优势在烘干热泵业内积累良好的口碑，经销商和直销客户资源丰富，客户粘性强。我们预计该业务平稳增长，2023-2025年营收分别+28%、+28%、+28%，毛利率分别为23.0%、24.5%和26.0%。
2）商用空调应用：受益中央空调市场稳定增长，公司切入国产品牌第一梯队，大冷量30匹平台占比提升，盈利能力有望持续改善。我们预计2023-2025年营收分别同比+60%、+50%、+50%，毛利率分别为29.0%、30.0%和30.0%。
3）冷冻冷藏应用：受益涡旋机对活塞和螺杆机的进一步替代+轻商制冷市场的进一步扩容，同时，公司积极参与海外市场竞争，不仅为恩布拉科、美国泰康等直销客户提供OEM服务，还通过外贸经销商开拓巴西、土耳其等发展中国家市场。我们预计2023-2025年营收分别同比+35%、+30%、+30%，毛利率分别为36.0%、36.5%和37.0%。
4）电驱动车用涡旋：客户拓展加速，乘用车+商用车压缩机齐放量。公司2020-2021年对博格思众完成小批量供货，2022年受博格思众采购节奏的影响，这部分销售主要为样机销售，前期型号研发升级后预计 2023 年量产上市，后续有望放量。我们预计2023-2025年营收分别达0.2/0.3/0.4亿元，毛利率预计20%左右。
利润率方面，规模效应+公司产品结构提升（大匹数占比提升），预计公司盈利能力逐年提升，营收增速高于公司业绩增速。
我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.13、1.69、2.50 亿元，同比分别+61%、+49%、+48%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 35x、24x、16x。
可比公司方面，我们选取三花智控、开山股份、汉钟精机、冰轮环境、冰山冷热、东亚机械作为对照，可比公司2023/2024年平均估值水平27/21倍，低于英华特；不过从成长性来看，英华特未来三年业绩复合增长超过50%，PEG=0.7<1，而可比公司平均PEG=0.9高于英华特。
因此，综合来看，我们认为公司涡旋压缩机国产替代确定性强，未来三年业绩复合增长快，给予一定估值溢价，2024年合理估值30倍，对应目标市值51亿元。
五、风险提示1）大宗原材料涨价、人民币汇率大幅升值影响公司净利润。公司大宗原材料占比较高，2021年大宗价格快速上行对公司盈利有一定压制；海外营收占比3成，人民币汇率大幅升值将影响公司净利润。
2）转子压缩机对小匹数涡旋压缩机替代风险。转子压缩机在 8HP 以下具有成本优势，若替代涡旋压缩机的步伐加快，将影响公司收入增速。
3）公司大匹数涡旋压缩机技术进步不及预期。公司目前已将产品匹数范围扩展至30HP，未来将进一步推动大型化，若不及预期将影响公司的产品结构优化。
4）下游大客户进展不及预期。目前已经进入格力供应链，其他龙头厂商正在进一步开发，若进度不及预期，营收增速由下滑风险。
5）股价大幅波动风险。公司流通盘较小，限售股较多，接近可能引起公司股价较大波动。
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报告来自【远瞻智库】
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