（报告出品方/作者：华泰证券，申建国、边文姣）
电力电子行业老将，充电模块推动业绩高增
二十余年技术沉淀，三大业务协同发展
深耕电力电子行业二十余年，三大业务并驾齐驱。公司的发展可分为三个阶段：（1）技术 沉淀阶段（1998-2015）：公司于 1998 年成立，主要从事高频开关电源及相关电子产品的 研发、生产和销售，应用领域包括电力操作电源、新能源车车载电源及充电模块等电子电 力产品，期间获得多项核心专利与认证，并于 2015 年上市；（2）战略转型阶段（2016-2018）： 2016 年起，公司将战略重心转向充电模块业务，并于 2017 年推出 20KW 充电模块产品； （3）高速增长阶段（2019 至今）：公司 2019 年收购霍威电源，形成新能源车、智能电网、 军工电源三大业务协同的产业格局，2022 年充电桩市场快速增长，公司新能源车业务成为 业绩增长主要驱动力。
公司股权结构集中，实际控制人为贾彤颖和马晓峰先生，股权激励绑定核心团队。截至 2023 年 6 月 30 日，公司董事长、总经理马晓峰先生个人持股 13.79%，与一致行动人贾彤颖先 生合计持有公司 29.09%股份，为公司实控人。公司股权集中，股权结构稳定。2022 年， 公司对 108 名核心技术及业务人员合计授予 149.96 万股股权激励，行权价为 6.80 元/股， 将公司发展与核心团队利益深度绑定，促进公司长远发展。
管理层技术出身，电力电子产业经验丰富。董事长马晓峰先生华中科技大学电力工程系出 身，先后任职于北京燕山石化动力厂、科华通信和通合电子生产部，一线研发、生产经验 丰富。公司创始人贾彤颖先生毕业于中国科技大学无线电技术专业，曾任职于中科院兰州 研究所、兰州市科学技术研究所，在电力设备领域有数十年研发经验，技术背景深厚，为 公司技术发展奠定基础。
加速新能源战略布局，定增扩充高功率充电模块产能。公司 2023 年 4 月 26 日发布公告， 拟定增募资不超过 6.2 亿元，用于高功率充电模块产业化建设项目及补充流动资金。项目建 成后，公司 20kW、30kW、40kW 充电模块的生产能力将得到有效提升，从而有力促进公 司充换电站充电电源业务的进一步发展。
新能源车业务快速放量，盈利能力提升明显
21 年起公司营收增长提速，新能源车业务贡献主要业绩增量。18-22 年，公司营收逐年提 升，其中，21 年开始公司营收增长提速，22 年公司营收 6.39 亿元，同比+51.79%，23H1 营收 3.30 亿元，同比增长+57.95%，主要系新能源车业务贡献。新能源车业务分为充电模 块业务和热管理电源业务，16 年起公司将战略重心转向充电模块业务，21 年来国内新能源 车销量激增，作为新能源车的配套设施，充电桩的需求也随之增加，公司新能源车业务进 入快车道，营收大幅增长，22 年占主营业务比重超 50%，其中模块业务实现营收 3.1 亿元， 同比+189.83%。23H1 公司新能源车业务营收 2.01 亿元，占主营业务比重超 60%，其中模 块业务营收 1.89 亿元，同比+142.74%,9M23 公司实现营收 6.01 亿元，同比+54.1%。
22 年起公司归母净利润重回增长区间。18 年公司亏损主要系充电桩行业竞争加剧带来公司 订单锐减，叠加当期应收账款计提的资产减值损失大。19 年公司并购的霍威电源开始贡献 业绩，整体业绩实现扭亏为盈。21 年受上游电子元器件涨价及模块厂商间价格战影响，公 司盈利有所下滑。22 年起公司充电模块通过规模化和产品结构优化，收入毛利率均大幅提 升，使得盈利重回增长区间，22 年归母净利润为 0.44 亿元，同比+36.36%，9M23 实现归 母净利 0.66 亿元，同比+235.7%，同比高增主要系 1）新能源车保有量高增带来对充电桩 需求提升，收入同比增长 54.1%；2）高功率产品占比提升叠加规模效应带来公司盈利能力 提升，公司销售净利率由去年同期的 5.04%提升 6.01pct 至 11.05%。
毛利率受产品结构影响，9M23 受益于充电模块盈利改善，毛利率触底回升。19 年起公司 新能源车业务占比逐年增加，由于该业务毛利率较其他业务低，19-22 年公司销售毛利率持 续下滑，但是 22 年新能源车业务毛利率大幅改善至 18.37%，同比+4.82pct，主要系规模 效益带来盈利能力提升明显。9M23 公司综合毛利率提升至 32.15%，同比+3.23pct，主要 系新能源车业务带动，1H23 新能源车业务毛利率 26.57%，同比+12.54pct。
规模效应下，费用率持续下降。公司期间费用率呈现逐年波动下降趋势，主要系 2019 年以 来营收持续高增，实现规模效应。公司期间费用率由 2018 年的 37.44%降至 2022 年的 25.09%，其中销售/管理/研发费用率分别下降 3.39/6.29/3.89pct。9M23 公司期间费用率 22.28%，同比-4.56pct，其中销售费用率和管理费用率下降较多，主要系收入同比高增摊 薄费用。
充电模块受益于国内外需求共振，壁垒高+格局好
充电模块是充电桩核心，产品仍有迭代
充电模块是直流充电桩心脏，2022 年成本占比高达 40%以上。充电模块是直流充电桩的核 心部件，作用是在车外将电能从三相交流电转换为适合电动车电池组充电的直流电，并控 制充电过程以保证车辆电池的安全和有效充电。2022 年模块在直流桩中成本占比高达 42%。 充电模块的关键元器件包括功率器件（用于能量转换的开关）、磁性元器件（如变压器和电 感器）、电阻和电容、芯片（如 DSP 和运算放大器）以及 PCB 等。
充电模块本质上属于电力电子行业，偏轻资产属性。充电模块生产工艺流程包括软件烧录、 SMT（贴片）、DIP（插件）、组装、测试、老化和包装，以通合科技为代表的公司选择全链 条自主生产，以优优绿能为代表的企业选择将大部分工序外协，主要保留软件烧录工序。 从成本构成看，根据优优绿能招股书，2022 年原材料成本占比达到 87%，主要包括功率器 件以及磁元件等。从固定资产周转率看，充电模块本质属于电力电子行业，跟车载电源、 逆变器类似，偏轻资产，固定资产周转率高。 充电模块主技术路线分歧小，行业技术发展聚焦性能迭代。充电模块的工作电路由前级 PFC 电路和后级 DC/DC 电路构成，主流厂商在前级 PFC 方案上均使用 VIENNA 电路，在后级 DC/DC 方案上大多使用 LLC 全桥电路，仅英飞源、艾默生两家厂商选择牺牲一定效率换取 更宽的输出电压，使用了 ZVS 移项全桥电路。在主技术路线分歧较小的情况下，行业技术 发展方向聚焦性能迭代，包括：更高单模块功率等级和功率密度、更宽输出电压、更高转 换效率和更好的散热性能。
单模块功率升级是最主要的迭代方向。以单模块功率等级为例，过去主流的 20KW 已经升 级到目前的 30KW，40KW 也逐步导入，而单模块的功率升级并不是以单纯堆叠元器件实 现，而是通过合理的拓扑结构设计和元器件选用，实现原有尺寸下的功率升级，因而同步 实现功率密度的升级以及单瓦成本的下降。以优优绿能为例，2022 年 15/20/30/40KW 产品 平均单瓦成本为 0.12/0.10/0.09/0.07 元/W。
预计 25 年国内充电模块市场空间 263 亿，23-25CAGR 为 65%
运营盈利改善+政策刺激，国内充电桩投建需求有望高增长。一方面，随着居民出行恢复， 企业场地布局能力加强，我们预计充电桩利用率将进一步提升，充电桩运营企业盈利拐点 将至，国内公桩建设及升级改造需求有望高增长。另一方面，2023 年 6 月国务院印发的《关 于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》指出，给予充电桩建设目标和辅助配 套支持，各省市相继公布“十四五”期间充电桩补贴与数量规划，政策助力充电桩加速投 建。 我们预计国内公桩发展快于私桩，且直流桩占比提升。我们认为公桩相较私桩发展更快的 原因在于：一方面，城市小区车位和电网容量限制私桩建设，而城区电网容量更充裕，且 B 端运营商跟政府沟通相对高效；另一方面，公桩还承担充电需求量大的 2B 运营车需求。由 于公桩从需求端是为解决充电便利性问题，而供给端，车企积极推出 800V 高压平台和快充 车型，模块企业持续向更高功率迭代，直流桩企同样从原来小功率一体机向高功率的分体 机迭代，因而公桩中直流快充桩的占比也持续提升。
伴随着下游对直流快充需求提速和政策持续加码，国内充电模块需求量有望维持高增长。 我们认为国内充电模块 23-25 年 CAGR 达 64.9%，到 2025 年国内充电模块市场空间达 263 亿元。核心假设：2023-2025 年（1）国内新能源车优质车型推出，渗透率逐渐提升，新能 源车销量增速为 38%/31%/28%（2023 年 11 月 17 日《海风、国内大储高景气，关注新技 术》）；（2）充电需求提升，基础设施布局逐渐完善，车桩比持续下降；（3）消费者对充电 速度要求提升，快充渗透率提升，推动公共桩保有量中直流桩占比以及直流桩功率持续提 升；（4）因功率升级带来的成本下降，模块单 W 价格呈现小幅下降趋势。
欧美充电模块需求亦有望高增长，国内企业有望享受出海红利
欧美新能源车渗透率仍在快速提升中，且纯电车型销量占比提升，有望带来充电需求提升。 根据 Marklines，2023 年前三季度欧洲新能源车销量 213.17 万辆，同比+51%，其中 EV 销量 149.54 万辆，同比+51%，EV 市场份额同比提升至 70%。美国方面，2023 年前三季 度新能源车销量 109.95 万辆，同比+56%，其中 EV 销量 88.83 万辆，同比+54%，占比提 升至 81%。
欧美充电桩建设落后，公共桩对应的车桩比远超国内。欧美电动化进程最近几年开始加速， 但充电桩建设相对滞后，欧洲/美国公共车桩比从 2020 年的 9.6/17.0 上升至 2022 年的 12.9/18.4，远超中国同期水平。虽然欧美部分家庭独栋房型占比较高导致该部分人群更倾 向于安装私桩，那么不能直接跟中国来类比公桩的车桩比，但是无论是考虑公共基础设施 （比如高速公路）相关的配套建设，还是整体电动车充电需求提升，其公桩车桩比预计都 有下降空间。
直流快充占比有所提升，但还有较大上升空间。欧洲/美国直流快充桩在公桩的占比从 2020 年的 8.2%/16.3%上升至 2022 年的 10.4%/19.3%，据中国充电联盟，2022 年中国公共直 流桩占比为 42.0%。我们认为欧美的直流快充占比将继续提升，原因在于：一方面，以特 斯拉为代表的车企主导的充电网络为直流快充方向，通用、福特、Rivian 已经宣布加入特 斯拉的充电网络，另一方面，远期来看，随着电动车占比提升，若要让电动车的充电体验 接近燃油车的加油体验，只有直流快充可以做到。
欧美政府采取直接投资+数量指引+补贴方式，加快充电桩布局。欧盟“Fit for 55”政策中 提出到 2026 年，在 TEN-T 核心网络走廊上每 60 公里安装一个汽车充电站，其总输出功率 至少为 400KW（2028 年升至 600KW），加快欧洲高速公路快充网络建设。其余欧洲各国 也出台了相应政策，补足充电桩缺口。美国 IRA 法案将充电设备的联邦税收抵免延长至 2032 年，个人/住宅用途可获得 30%税收抵免，商业用途可获得 6%税收抵免。同时，2023 年美国国会通过了《充电和加油基础设施 (CFI) 全权补助计划》，将提供 25 亿美元建设充 电基础设施以及氢气、丙烷和天然气燃料基础设施。在政策大力推动下，欧美充电桩市场 有望迎来快速发展。 政策推动下，欧美新能源车渗透率有望持续提升，我们预计 23-25 年欧洲/美国新能源车销 量 CAGR 为 19%/50%（2023 年 11 月 17 日《海风、国内大储高景气，关注新技术》）。考 虑欧美车桩比较高，充电桩建设相对滞后，后续充电桩增速有望高于新能源车销量增速， 快充需求提升进一步推高直流桩占比。我们预计欧美市场 25 年合计市场空间为 88.8 亿元， 23-25CAGR 达到 84%。
国内充电模块出海正当时，可享受海外红利。海外客户对产品可靠性和安全性要求高，跟 整桩一样需通过多种认证（如进入美国市场强制要求 FCC 认证，进一步往往还需要 ETL、 UL 等认证；进入欧盟市场则要求 CE 认证和当地认证）。但是跟整桩出海不同的是，整桩 企业面向车企、运营商等不同下游采购方，渠道开拓能力和售后服务能力要求高，且国内 企业相较海外本土企业有弱势。充电模块为 2B 生意，国内企业的性价比优势更能得到发挥。 因而，国内以英飞源、优优绿能、通合科技为代表的充电模块企业顺利出海，并且在竞争 相对国内而言不那么激烈的海外市场享受高盈利能力的红利。
充电模块壁垒高，格局逐步优化
充电模块具备三重壁垒。1）技术：充电模块属于电力电子行业，内部结构复杂，硬件层面 的拓扑结构设计、软件层面的控制算法有核心 know-how，电气系统设计的安全性及大功率 散热技术的结构设计能力和高功率密度的集成化能力也同样重要。2）成本：充电模块的 BOM 包括功率器件、磁性元器件、电容、PCB、结构件和芯片等，单个产品内含超过 2,500 个元器件，对企业供应链管理能力有较高要求，同时，能否通过技术能力率先实现核心元 器件的国产化实现降本也是重要能力。3）渠道：充电模块关系到充电桩的成本和安全性， 产品质量、供应稳定性对客户的生产经营至关重要，特别是海外客户相较于成本，普遍更 看重性能和质量，因而客户粘性更强。
格局持续优化，龙头强者恒强。充电模块行业 CR3/CR5 从 2020 年的 57.0/69.0%提升至 2022 年的 62.5/82.5%，目前格局是前期竞争洗牌后的结果。行业过去经历了往更高功率段的产品 迭代+同步的产品降价，在没有开拓海外市场前，国内的竞争激烈，导致洗牌。价格方面，以 优优绿能为例，20KW 的产品每 W 价格从 19 年的 0.16 元下降至 22 年的 0.13 元；盈利能力 方面，以通合科技为例，其以国内客户为主，充电模块业务毛利率从 18 年的 33%下降至 21 年的 13.5%，22 年因为规模化+海外占比提升回升到 15.7%。目前模块企业分成两类，一类 是桩和模块一体化，代表企业盛弘股份、特来电，另一类是专业第三方模块企业，代表企业 优优绿能、通合科技、英可瑞。其中，英飞源、优优绿能、通合科技占据前三位置。
规模化+产品和客户结构优化，公司充电模块业务有望量利齐升
公司深耕充电模块十余年，产品具备竞争力
公司是国内最早一批开发充电模块的企业。公司从 2007 年开始研发布局充电模块，依据行 业发展趋势已经进行了八代更迭。早期公司主要配合网内客户，主打符合国网“六统一” 标准的 20kW 产品，随着网外市场打开，公司快速响应主流市场需求持续打造高可靠性、 高效率的充电模块产品，响应主流市场需求快速推出 30kW、40kW 产品。据公司 2022 年 报披露，2023 年公司继续强化 20kW 国网“六统一”高压快充产品先发优势，进一步优化 成本、提高产品可靠性，40kW 高性价比产品在市场中较具竞争力，并且高功率密度 30kW 产品已量产推向市场，凭借高性价比及高可靠性的优势取得广泛好评。
公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。研发端，公司每年投入可观的研 发支出用于内部拓扑结构的改善，以此提高器件复用率，减少器件使用，同时率先引领元 器件国产化，来实现降本增效。工艺端，公司拥有全自动 SMT 流水线、全自动锡膏印刷及 检测仪等先进工艺设备，可实现软件烧录-SMT 贴片-DIP 插件-组装-测试-老化-包装全流程 自产，与优优绿能、英飞源等外协生产企业相比节省了委外加工费，提升效率。
公司特有全灌胶方案具备高可靠性优势。除了功率、转换效率、功率密度等性能要求，还 需要考虑充电桩环境的耐受性，比如盐雾、潮湿、粉尘等。在大功率趋势下，低品质充电 模块会在后续充电桩运营阶段产生问题，增加后期运维成本，因而高可靠性也逐步成为模 块采购方的重要诉求。公司顺势推出全灌胶方案，采用有机硅胶对充电模块内所有 PCB 双 面全覆盖，把绝大部分贴片元件完全密封，形成长期的保护。
规模化+客户产品结构改善，充电模块有望实现量利齐升
得益于网外市场的开拓，公司自 21 年开始迈入高增长通道。复盘公司充电模块发展，15-17 年保持 1-1.2 亿的收入体量，相对稳定，主要系彼时国内充电设施需求来自公交等商用车的 配套需求，以政府采购项目为主，18 年公司收入骤降，主要系新能源车补贴退坡以及充电 桩行业竞争加剧，公司客户订单大幅减少，18-19 年主要聚焦网内市场，但是两网体系的招 标量有计划性，增速不高，20-21 年开始拓展网外市场，21 年初见成效，叠加新能源车销 量高增长带来充电设施需求提升，公司 21 年开始重新步入高增长阶段。22 年网外市场成 为主导，占比达到80%，22年收入同比增速190%。23H1公司收入1.89亿元，同比+142.74%。
海外市场开疆拓土，加速开发欧洲市场。海外市场充电设施基础相较国内薄弱，因而未来 发展空间更大，增速更高。据 2022 年报披露，公司此前主要聚焦俄语区、印度、东南亚等 国家或地区，2022 年公司已获得欧盟 CE 认证。 规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。规模化层面，随着公司收 入规模扩张，采购成本和生产制造的规模化效应将逐步体现，且公司产线自动化水平高， 规模化带来的生产制造成本摊销效应也明显。产品结构层面，公司目前在力推更高功率段 的产品结构升级，我们预计高毛利率的 30/40KW 产品占比或持续提升。客户结构层面，海 外市场有价格红利，以优优绿能为例，22 年其内销毛利率仅 23.79%，而外销毛利率达 44.94%。目前公司海外客户占比较低，随着海外客户订单逐渐交付，海外占比有望进一步 提升。
智能电网业务预计稳步增长，军工电源享国产替代红利
新型电力系统建设推动智能电网投资，公司有望稳步增长
新型电力系统建设加速推进，智能电网投资有望高增。当前新型电力系统建设处于“三步 走”发展路径中的加速转型阶段，2022 年国家电网和南方电网总投资额达 6344 亿元，同比 增长 26%,2023 年国家电网预计投资额 5200 亿元，南网“十四五”期间规划投资规模达到 6,700 亿元，电网投资有望维持高速增长。同时，电网智能化建设成为投资重点，智能化投 资占比在电网投资中逐渐提高，2016-2020 年期间占比达 12.5%。随着国家“一带一路”政 策的实施，沿线国家的电力基础设施建设需求相对增加，给国内智能电网行业提供了更为 广阔的发展空间。
公司深耕电力操作电源超 20 年，产品矩阵齐全。公司智能电网业务包括电力操作电源、电 力用 UPS/逆变电源和配网自动化电源。公司深耕电力操作电源模块 20 余年，产品涵盖直流 220V/110V、自冷/风冷及多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。同时，公司 凭借对电力操作电源行业的深刻理解和客户优势，逐步布局了配套的监控系统、电力用 UPS/逆变电源及下游的直流电源系统、智能交直流一体化电源系统产品，进一步拓宽产品 矩阵。配网自动化产品则是电力操作电源模块技术的新应用，为一二次融合设备的关键部 件之一，主要应用于电力系统配网自动化终端的 FTU、DTU 等供电控制系统，有望受益于 “十四五”期间配网侧投资增加。
与同行业公司相比，公司具备研发优势，电力操作电源业务增长快，毛利率高。电力操作 电源业务与新型电力系统建设关系密切，公司通过积极的研发投入和产品开发，营收实现 稳定增长。公司 2018-2021 年研发费用率高于奥特迅、中恒电气，2022 年起研发费用率下 降主要因为收入快速增长摊薄费用率，英可瑞研发费用率较高主要因其收入 2019-2021 年 以及 9M23 同比下滑；实际上从研发费用投入绝对值看，公司 2019 年反超奥特迅，2021 年反超英可瑞，与收入体量较大的中恒电气间的差距由 2018 年仅为其 24%提升至 9M23 为其 55%。2018-2022 年营收 CAGR 为 10.44%，而同行业其他公司均值仅为 2.25%。同 时，公司的技术溢价使其毛利率稳中有升，2018-2022 平均毛利率为 37%，2021 年毛利率 下降主要系大宗商品、电子元器件等原材料价格上涨导致成本上升，而其他公司毛利率均 呈下滑趋势。23H1 公司电力操作电源实现收入 0.74 亿元，同增 27.85%，主要系电网投资 与配网自动化建设平稳增长，毛利率 40.03%。
军队现代化建设叠加国产替代，预期军工电源业务稳定增长
“十四五”期间军工行业高景气发展，军队现代化进程加速。当前全球政治、经济以及军 事格局不确定性增强，新的国际局势强化了各国的安全诉求，叠加到 2027 年实现建军百年 奋斗目标，军队现代化进程提速，武器装备有望加速更新换代，机械化智能化信息化融合 发展。国防支出持续稳步增长，2023 年全国一般公共预算安排国防支出 1.58 万亿元，比上 年执行数增长 7.2%，预计“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备信息化水平提升、 信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄 金时期。
大国博弈升级，自主可控政策推动国产替代。我国军用电源的研究起步较晚，此前产品可 靠性和特殊性能要求较高的市场被 Vicor、Interpoint 等海外厂商占据。近年来地缘政治 风险提升，国内军工市场对关键领域核心产品的自主可控意识进一步提高，对本土电源厂 商的采购份额逐年加大。据 Vicor 年报显示，其在中国区的销售收入占比持续下降，从 2017 年的 35.8%降至 2022 年的 18.8%，销售额从 2017 年的 81.56 百万美元降至 2022 年的 75.03 百万美元。同时，新雷能、电科 43 所等国内厂商在政府的扶持和激励下快速发展，技术逐 渐与国外厂商趋同，市场竞争力持续增强，国产化进程有望加速。
公司收购霍威电源进军军工电源行业。霍威电源成立于 2010 年，是航天、航空及兵器领域 的主要电源供应商之一。公司 2019 年收购霍威电源 100%股权后，大力推进低功率 DC-DC 电 源模块、大功率 DC-DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研 制和产业化，同时积极开展军工装备检测业务，能为客户提供丰富的产品、服务及整体解 决方案。2021 年公司定向募集 2.5 亿建设“基于电源模块国产化的多功能军工电源产业化 项目” 及“西安研发中心建设项目”，完全达产后预计可形成低功率 DC/DC 电源模块年产 能 14,000 块、大功率 DC/DC 电源模块年产能 5,000 块、三相功率因数校正模块年产能 5,000 块以及多功能国产化军工电源年产能 5,000 台，将大幅增厚公司利润。
军工电源业务营收稳步增长，毛利率呈下滑趋势。公司通过收购霍威电源，推进军工电源 的研制和产业化，实现营收稳步增长，2019-2022 年营收 CAGR 为 10.34%，23H1 实现营 收 0.47 亿元，同增 12.82%。同时，随着军民融合对航空航天特种领域的促进和准入门槛 的逐步降低，行业竞争加剧，公司军工电源业务 19-22 年毛利率呈下降趋势。23H1 毛利率 39.85%，同比下降 14.63pct，主要系部分订单降价，同时军工要求器件国产化，国产器件 价格较高导致成本提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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深耕电力电子行业二十余年，三大业务并驾齐驱。公司的发展可分为三个阶段：（1）技术 沉淀阶段（1998-2015）：公司于 1998 年成立，主要从事高频开关电源及相关电子产品的 研发、生产和销售，应用领域包括电力操作电源、新能源车车载电源及充电模块等电子电 力产品，期间获得多项核心专利与认证，并于 2015 年上市；（2）战略转型阶段（2016-2018）： 2016 年起，公司将战略重心转向充电模块业务，并于 2017 年推出 20KW 充电模块产品； （3）高速增长阶段（2019 至今）：公司 2019 年收购霍威电源，形成新能源车、智能电网、 军工电源三大业务协同的产业格局，2022 年充电桩市场快速增长，公司新能源车业务成为 业绩增长主要驱动力。
公司股权结构集中，实际控制人为贾彤颖和马晓峰先生，股权激励绑定核心团队。截至 2023 年 6 月 30 日，公司董事长、总经理马晓峰先生个人持股 13.79%，与一致行动人贾彤颖先 生合计持有公司 29.09%股份，为公司实控人。公司股权集中，股权结构稳定。2022 年， 公司对 108 名核心技术及业务人员合计授予 149.96 万股股权激励，行权价为 6.80 元/股， 将公司发展与核心团队利益深度绑定，促进公司长远发展。
管理层技术出身，电力电子产业经验丰富。董事长马晓峰先生华中科技大学电力工程系出 身，先后任职于北京燕山石化动力厂、科华通信和通合电子生产部，一线研发、生产经验 丰富。公司创始人贾彤颖先生毕业于中国科技大学无线电技术专业，曾任职于中科院兰州 研究所、兰州市科学技术研究所，在电力设备领域有数十年研发经验，技术背景深厚，为 公司技术发展奠定基础。
加速新能源战略布局，定增扩充高功率充电模块产能。公司 2023 年 4 月 26 日发布公告， 拟定增募资不超过 6.2 亿元，用于高功率充电模块产业化建设项目及补充流动资金。项目建 成后，公司 20kW、30kW、40kW 充电模块的生产能力将得到有效提升，从而有力促进公 司充换电站充电电源业务的进一步发展。
新能源车业务快速放量，盈利能力提升明显
21 年起公司营收增长提速，新能源车业务贡献主要业绩增量。18-22 年，公司营收逐年提 升，其中，21 年开始公司营收增长提速，22 年公司营收 6.39 亿元，同比+51.79%，23H1 营收 3.30 亿元，同比增长+57.95%，主要系新能源车业务贡献。新能源车业务分为充电模 块业务和热管理电源业务，16 年起公司将战略重心转向充电模块业务，21 年来国内新能源 车销量激增，作为新能源车的配套设施，充电桩的需求也随之增加，公司新能源车业务进 入快车道，营收大幅增长，22 年占主营业务比重超 50%，其中模块业务实现营收 3.1 亿元， 同比+189.83%。23H1 公司新能源车业务营收 2.01 亿元，占主营业务比重超 60%，其中模 块业务营收 1.89 亿元，同比+142.74%,9M23 公司实现营收 6.01 亿元，同比+54.1%。
22 年起公司归母净利润重回增长区间。18 年公司亏损主要系充电桩行业竞争加剧带来公司 订单锐减，叠加当期应收账款计提的资产减值损失大。19 年公司并购的霍威电源开始贡献 业绩，整体业绩实现扭亏为盈。21 年受上游电子元器件涨价及模块厂商间价格战影响，公 司盈利有所下滑。22 年起公司充电模块通过规模化和产品结构优化，收入毛利率均大幅提 升，使得盈利重回增长区间，22 年归母净利润为 0.44 亿元，同比+36.36%，9M23 实现归 母净利 0.66 亿元，同比+235.7%，同比高增主要系 1）新能源车保有量高增带来对充电桩 需求提升，收入同比增长 54.1%；2）高功率产品占比提升叠加规模效应带来公司盈利能力 提升，公司销售净利率由去年同期的 5.04%提升 6.01pct 至 11.05%。
毛利率受产品结构影响，9M23 受益于充电模块盈利改善，毛利率触底回升。19 年起公司 新能源车业务占比逐年增加，由于该业务毛利率较其他业务低，19-22 年公司销售毛利率持 续下滑，但是 22 年新能源车业务毛利率大幅改善至 18.37%，同比+4.82pct，主要系规模 效益带来盈利能力提升明显。9M23 公司综合毛利率提升至 32.15%，同比+3.23pct，主要 系新能源车业务带动，1H23 新能源车业务毛利率 26.57%，同比+12.54pct。
规模效应下，费用率持续下降。公司期间费用率呈现逐年波动下降趋势，主要系 2019 年以 来营收持续高增，实现规模效应。公司期间费用率由 2018 年的 37.44%降至 2022 年的 25.09%，其中销售/管理/研发费用率分别下降 3.39/6.29/3.89pct。9M23 公司期间费用率 22.28%，同比-4.56pct，其中销售费用率和管理费用率下降较多，主要系收入同比高增摊 薄费用。
充电模块受益于国内外需求共振，壁垒高+格局好充电模块是充电桩核心，产品仍有迭代
充电模块是直流充电桩心脏，2022 年成本占比高达 40%以上。充电模块是直流充电桩的核 心部件，作用是在车外将电能从三相交流电转换为适合电动车电池组充电的直流电，并控 制充电过程以保证车辆电池的安全和有效充电。2022 年模块在直流桩中成本占比高达 42%。 充电模块的关键元器件包括功率器件（用于能量转换的开关）、磁性元器件（如变压器和电 感器）、电阻和电容、芯片（如 DSP 和运算放大器）以及 PCB 等。
充电模块本质上属于电力电子行业，偏轻资产属性。充电模块生产工艺流程包括软件烧录、 SMT（贴片）、DIP（插件）、组装、测试、老化和包装，以通合科技为代表的公司选择全链 条自主生产，以优优绿能为代表的企业选择将大部分工序外协，主要保留软件烧录工序。 从成本构成看，根据优优绿能招股书，2022 年原材料成本占比达到 87%，主要包括功率器 件以及磁元件等。从固定资产周转率看，充电模块本质属于电力电子行业，跟车载电源、 逆变器类似，偏轻资产，固定资产周转率高。 充电模块主技术路线分歧小，行业技术发展聚焦性能迭代。充电模块的工作电路由前级 PFC 电路和后级 DC/DC 电路构成，主流厂商在前级 PFC 方案上均使用 VIENNA 电路，在后级 DC/DC 方案上大多使用 LLC 全桥电路，仅英飞源、艾默生两家厂商选择牺牲一定效率换取 更宽的输出电压，使用了 ZVS 移项全桥电路。在主技术路线分歧较小的情况下，行业技术 发展方向聚焦性能迭代，包括：更高单模块功率等级和功率密度、更宽输出电压、更高转 换效率和更好的散热性能。
单模块功率升级是最主要的迭代方向。以单模块功率等级为例，过去主流的 20KW 已经升 级到目前的 30KW，40KW 也逐步导入，而单模块的功率升级并不是以单纯堆叠元器件实 现，而是通过合理的拓扑结构设计和元器件选用，实现原有尺寸下的功率升级，因而同步 实现功率密度的升级以及单瓦成本的下降。以优优绿能为例，2022 年 15/20/30/40KW 产品 平均单瓦成本为 0.12/0.10/0.09/0.07 元/W。
预计 25 年国内充电模块市场空间 263 亿，23-25CAGR 为 65%
运营盈利改善+政策刺激，国内充电桩投建需求有望高增长。一方面，随着居民出行恢复， 企业场地布局能力加强，我们预计充电桩利用率将进一步提升，充电桩运营企业盈利拐点 将至，国内公桩建设及升级改造需求有望高增长。另一方面，2023 年 6 月国务院印发的《关 于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》指出，给予充电桩建设目标和辅助配 套支持，各省市相继公布“十四五”期间充电桩补贴与数量规划，政策助力充电桩加速投 建。 我们预计国内公桩发展快于私桩，且直流桩占比提升。我们认为公桩相较私桩发展更快的 原因在于：一方面，城市小区车位和电网容量限制私桩建设，而城区电网容量更充裕，且 B 端运营商跟政府沟通相对高效；另一方面，公桩还承担充电需求量大的 2B 运营车需求。由 于公桩从需求端是为解决充电便利性问题，而供给端，车企积极推出 800V 高压平台和快充 车型，模块企业持续向更高功率迭代，直流桩企同样从原来小功率一体机向高功率的分体 机迭代，因而公桩中直流快充桩的占比也持续提升。
伴随着下游对直流快充需求提速和政策持续加码，国内充电模块需求量有望维持高增长。 我们认为国内充电模块 23-25 年 CAGR 达 64.9%，到 2025 年国内充电模块市场空间达 263 亿元。核心假设：2023-2025 年（1）国内新能源车优质车型推出，渗透率逐渐提升，新能 源车销量增速为 38%/31%/28%（2023 年 11 月 17 日《海风、国内大储高景气，关注新技 术》）；（2）充电需求提升，基础设施布局逐渐完善，车桩比持续下降；（3）消费者对充电 速度要求提升，快充渗透率提升，推动公共桩保有量中直流桩占比以及直流桩功率持续提 升；（4）因功率升级带来的成本下降，模块单 W 价格呈现小幅下降趋势。
欧美充电模块需求亦有望高增长，国内企业有望享受出海红利
欧美新能源车渗透率仍在快速提升中，且纯电车型销量占比提升，有望带来充电需求提升。 根据 Marklines，2023 年前三季度欧洲新能源车销量 213.17 万辆，同比+51%，其中 EV 销量 149.54 万辆，同比+51%，EV 市场份额同比提升至 70%。美国方面，2023 年前三季 度新能源车销量 109.95 万辆，同比+56%，其中 EV 销量 88.83 万辆，同比+54%，占比提 升至 81%。
欧美充电桩建设落后，公共桩对应的车桩比远超国内。欧美电动化进程最近几年开始加速， 但充电桩建设相对滞后，欧洲/美国公共车桩比从 2020 年的 9.6/17.0 上升至 2022 年的 12.9/18.4，远超中国同期水平。虽然欧美部分家庭独栋房型占比较高导致该部分人群更倾 向于安装私桩，那么不能直接跟中国来类比公桩的车桩比，但是无论是考虑公共基础设施 （比如高速公路）相关的配套建设，还是整体电动车充电需求提升，其公桩车桩比预计都 有下降空间。
直流快充占比有所提升，但还有较大上升空间。欧洲/美国直流快充桩在公桩的占比从 2020 年的 8.2%/16.3%上升至 2022 年的 10.4%/19.3%，据中国充电联盟，2022 年中国公共直 流桩占比为 42.0%。我们认为欧美的直流快充占比将继续提升，原因在于：一方面，以特 斯拉为代表的车企主导的充电网络为直流快充方向，通用、福特、Rivian 已经宣布加入特 斯拉的充电网络，另一方面，远期来看，随着电动车占比提升，若要让电动车的充电体验 接近燃油车的加油体验，只有直流快充可以做到。
欧美政府采取直接投资+数量指引+补贴方式，加快充电桩布局。欧盟“Fit for 55”政策中 提出到 2026 年，在 TEN-T 核心网络走廊上每 60 公里安装一个汽车充电站，其总输出功率 至少为 400KW（2028 年升至 600KW），加快欧洲高速公路快充网络建设。其余欧洲各国 也出台了相应政策，补足充电桩缺口。美国 IRA 法案将充电设备的联邦税收抵免延长至 2032 年，个人/住宅用途可获得 30%税收抵免，商业用途可获得 6%税收抵免。同时，2023 年美国国会通过了《充电和加油基础设施 (CFI) 全权补助计划》，将提供 25 亿美元建设充 电基础设施以及氢气、丙烷和天然气燃料基础设施。在政策大力推动下，欧美充电桩市场 有望迎来快速发展。 政策推动下，欧美新能源车渗透率有望持续提升，我们预计 23-25 年欧洲/美国新能源车销 量 CAGR 为 19%/50%（2023 年 11 月 17 日《海风、国内大储高景气，关注新技术》）。考 虑欧美车桩比较高，充电桩建设相对滞后，后续充电桩增速有望高于新能源车销量增速， 快充需求提升进一步推高直流桩占比。我们预计欧美市场 25 年合计市场空间为 88.8 亿元， 23-25CAGR 达到 84%。
国内充电模块出海正当时，可享受海外红利。海外客户对产品可靠性和安全性要求高，跟 整桩一样需通过多种认证（如进入美国市场强制要求 FCC 认证，进一步往往还需要 ETL、 UL 等认证；进入欧盟市场则要求 CE 认证和当地认证）。但是跟整桩出海不同的是，整桩 企业面向车企、运营商等不同下游采购方，渠道开拓能力和售后服务能力要求高，且国内 企业相较海外本土企业有弱势。充电模块为 2B 生意，国内企业的性价比优势更能得到发挥。 因而，国内以英飞源、优优绿能、通合科技为代表的充电模块企业顺利出海，并且在竞争 相对国内而言不那么激烈的海外市场享受高盈利能力的红利。
充电模块壁垒高，格局逐步优化
充电模块具备三重壁垒。1）技术：充电模块属于电力电子行业，内部结构复杂，硬件层面 的拓扑结构设计、软件层面的控制算法有核心 know-how，电气系统设计的安全性及大功率 散热技术的结构设计能力和高功率密度的集成化能力也同样重要。2）成本：充电模块的 BOM 包括功率器件、磁性元器件、电容、PCB、结构件和芯片等，单个产品内含超过 2,500 个元器件，对企业供应链管理能力有较高要求，同时，能否通过技术能力率先实现核心元 器件的国产化实现降本也是重要能力。3）渠道：充电模块关系到充电桩的成本和安全性， 产品质量、供应稳定性对客户的生产经营至关重要，特别是海外客户相较于成本，普遍更 看重性能和质量，因而客户粘性更强。
格局持续优化，龙头强者恒强。充电模块行业 CR3/CR5 从 2020 年的 57.0/69.0%提升至 2022 年的 62.5/82.5%，目前格局是前期竞争洗牌后的结果。行业过去经历了往更高功率段的产品 迭代+同步的产品降价，在没有开拓海外市场前，国内的竞争激烈，导致洗牌。价格方面，以 优优绿能为例，20KW 的产品每 W 价格从 19 年的 0.16 元下降至 22 年的 0.13 元；盈利能力 方面，以通合科技为例，其以国内客户为主，充电模块业务毛利率从 18 年的 33%下降至 21 年的 13.5%，22 年因为规模化+海外占比提升回升到 15.7%。目前模块企业分成两类，一类 是桩和模块一体化，代表企业盛弘股份、特来电，另一类是专业第三方模块企业，代表企业 优优绿能、通合科技、英可瑞。其中，英飞源、优优绿能、通合科技占据前三位置。
规模化+产品和客户结构优化，公司充电模块业务有望量利齐升公司深耕充电模块十余年，产品具备竞争力
公司是国内最早一批开发充电模块的企业。公司从 2007 年开始研发布局充电模块，依据行 业发展趋势已经进行了八代更迭。早期公司主要配合网内客户，主打符合国网“六统一” 标准的 20kW 产品，随着网外市场打开，公司快速响应主流市场需求持续打造高可靠性、 高效率的充电模块产品，响应主流市场需求快速推出 30kW、40kW 产品。据公司 2022 年 报披露，2023 年公司继续强化 20kW 国网“六统一”高压快充产品先发优势，进一步优化 成本、提高产品可靠性，40kW 高性价比产品在市场中较具竞争力，并且高功率密度 30kW 产品已量产推向市场，凭借高性价比及高可靠性的优势取得广泛好评。
公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。研发端，公司每年投入可观的研 发支出用于内部拓扑结构的改善，以此提高器件复用率，减少器件使用，同时率先引领元 器件国产化，来实现降本增效。工艺端，公司拥有全自动 SMT 流水线、全自动锡膏印刷及 检测仪等先进工艺设备，可实现软件烧录-SMT 贴片-DIP 插件-组装-测试-老化-包装全流程 自产，与优优绿能、英飞源等外协生产企业相比节省了委外加工费，提升效率。
公司特有全灌胶方案具备高可靠性优势。除了功率、转换效率、功率密度等性能要求，还 需要考虑充电桩环境的耐受性，比如盐雾、潮湿、粉尘等。在大功率趋势下，低品质充电 模块会在后续充电桩运营阶段产生问题，增加后期运维成本，因而高可靠性也逐步成为模 块采购方的重要诉求。公司顺势推出全灌胶方案，采用有机硅胶对充电模块内所有 PCB 双 面全覆盖，把绝大部分贴片元件完全密封，形成长期的保护。
规模化+客户产品结构改善，充电模块有望实现量利齐升
得益于网外市场的开拓，公司自 21 年开始迈入高增长通道。复盘公司充电模块发展，15-17 年保持 1-1.2 亿的收入体量，相对稳定，主要系彼时国内充电设施需求来自公交等商用车的 配套需求，以政府采购项目为主，18 年公司收入骤降，主要系新能源车补贴退坡以及充电 桩行业竞争加剧，公司客户订单大幅减少，18-19 年主要聚焦网内市场，但是两网体系的招 标量有计划性，增速不高，20-21 年开始拓展网外市场，21 年初见成效，叠加新能源车销 量高增长带来充电设施需求提升，公司 21 年开始重新步入高增长阶段。22 年网外市场成 为主导，占比达到80%，22年收入同比增速190%。23H1公司收入1.89亿元，同比+142.74%。
海外市场开疆拓土，加速开发欧洲市场。海外市场充电设施基础相较国内薄弱，因而未来 发展空间更大，增速更高。据 2022 年报披露，公司此前主要聚焦俄语区、印度、东南亚等 国家或地区，2022 年公司已获得欧盟 CE 认证。 规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。规模化层面，随着公司收 入规模扩张，采购成本和生产制造的规模化效应将逐步体现，且公司产线自动化水平高， 规模化带来的生产制造成本摊销效应也明显。产品结构层面，公司目前在力推更高功率段 的产品结构升级，我们预计高毛利率的 30/40KW 产品占比或持续提升。客户结构层面，海 外市场有价格红利，以优优绿能为例，22 年其内销毛利率仅 23.79%，而外销毛利率达 44.94%。目前公司海外客户占比较低，随着海外客户订单逐渐交付，海外占比有望进一步 提升。
智能电网业务预计稳步增长，军工电源享国产替代红利新型电力系统建设推动智能电网投资，公司有望稳步增长
新型电力系统建设加速推进，智能电网投资有望高增。当前新型电力系统建设处于“三步 走”发展路径中的加速转型阶段，2022 年国家电网和南方电网总投资额达 6344 亿元，同比 增长 26%,2023 年国家电网预计投资额 5200 亿元，南网“十四五”期间规划投资规模达到 6,700 亿元，电网投资有望维持高速增长。同时，电网智能化建设成为投资重点，智能化投 资占比在电网投资中逐渐提高，2016-2020 年期间占比达 12.5%。随着国家“一带一路”政 策的实施，沿线国家的电力基础设施建设需求相对增加，给国内智能电网行业提供了更为 广阔的发展空间。
公司深耕电力操作电源超 20 年，产品矩阵齐全。公司智能电网业务包括电力操作电源、电 力用 UPS/逆变电源和配网自动化电源。公司深耕电力操作电源模块 20 余年，产品涵盖直流 220V/110V、自冷/风冷及多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。同时，公司 凭借对电力操作电源行业的深刻理解和客户优势，逐步布局了配套的监控系统、电力用 UPS/逆变电源及下游的直流电源系统、智能交直流一体化电源系统产品，进一步拓宽产品 矩阵。配网自动化产品则是电力操作电源模块技术的新应用，为一二次融合设备的关键部 件之一，主要应用于电力系统配网自动化终端的 FTU、DTU 等供电控制系统，有望受益于 “十四五”期间配网侧投资增加。
与同行业公司相比，公司具备研发优势，电力操作电源业务增长快，毛利率高。电力操作 电源业务与新型电力系统建设关系密切，公司通过积极的研发投入和产品开发，营收实现 稳定增长。公司 2018-2021 年研发费用率高于奥特迅、中恒电气，2022 年起研发费用率下 降主要因为收入快速增长摊薄费用率，英可瑞研发费用率较高主要因其收入 2019-2021 年 以及 9M23 同比下滑；实际上从研发费用投入绝对值看，公司 2019 年反超奥特迅，2021 年反超英可瑞，与收入体量较大的中恒电气间的差距由 2018 年仅为其 24%提升至 9M23 为其 55%。2018-2022 年营收 CAGR 为 10.44%，而同行业其他公司均值仅为 2.25%。同 时，公司的技术溢价使其毛利率稳中有升，2018-2022 平均毛利率为 37%，2021 年毛利率 下降主要系大宗商品、电子元器件等原材料价格上涨导致成本上升，而其他公司毛利率均 呈下滑趋势。23H1 公司电力操作电源实现收入 0.74 亿元，同增 27.85%，主要系电网投资 与配网自动化建设平稳增长，毛利率 40.03%。
军队现代化建设叠加国产替代，预期军工电源业务稳定增长
“十四五”期间军工行业高景气发展，军队现代化进程加速。当前全球政治、经济以及军 事格局不确定性增强，新的国际局势强化了各国的安全诉求，叠加到 2027 年实现建军百年 奋斗目标，军队现代化进程提速，武器装备有望加速更新换代，机械化智能化信息化融合 发展。国防支出持续稳步增长，2023 年全国一般公共预算安排国防支出 1.58 万亿元，比上 年执行数增长 7.2%，预计“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备信息化水平提升、 信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄 金时期。
大国博弈升级，自主可控政策推动国产替代。我国军用电源的研究起步较晚，此前产品可 靠性和特殊性能要求较高的市场被 Vicor、Interpoint 等海外厂商占据。近年来地缘政治 风险提升，国内军工市场对关键领域核心产品的自主可控意识进一步提高，对本土电源厂 商的采购份额逐年加大。据 Vicor 年报显示，其在中国区的销售收入占比持续下降，从 2017 年的 35.8%降至 2022 年的 18.8%，销售额从 2017 年的 81.56 百万美元降至 2022 年的 75.03 百万美元。同时，新雷能、电科 43 所等国内厂商在政府的扶持和激励下快速发展，技术逐 渐与国外厂商趋同，市场竞争力持续增强，国产化进程有望加速。
公司收购霍威电源进军军工电源行业。霍威电源成立于 2010 年，是航天、航空及兵器领域 的主要电源供应商之一。公司 2019 年收购霍威电源 100%股权后，大力推进低功率 DC-DC 电 源模块、大功率 DC-DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研 制和产业化，同时积极开展军工装备检测业务，能为客户提供丰富的产品、服务及整体解 决方案。2021 年公司定向募集 2.5 亿建设“基于电源模块国产化的多功能军工电源产业化 项目” 及“西安研发中心建设项目”，完全达产后预计可形成低功率 DC/DC 电源模块年产 能 14,000 块、大功率 DC/DC 电源模块年产能 5,000 块、三相功率因数校正模块年产能 5,000 块以及多功能国产化军工电源年产能 5,000 台，将大幅增厚公司利润。
军工电源业务营收稳步增长，毛利率呈下滑趋势。公司通过收购霍威电源，推进军工电源 的研制和产业化，实现营收稳步增长，2019-2022 年营收 CAGR 为 10.34%，23H1 实现营 收 0.47 亿元，同增 12.82%。同时，随着军民融合对航空航天特种领域的促进和准入门槛 的逐步降低，行业竞争加剧，公司军工电源业务 19-22 年毛利率呈下降趋势。23H1 毛利率 39.85%，同比下降 14.63pct，主要系部分订单降价，同时军工要求器件国产化，国产器件 价格较高导致成本提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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