（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 黄细里 阮巧燕)
1. 国内车载电源龙头，业绩实现高速增长
1.1. 深耕车载电源多年，国内市场份额领先
国内车载电源龙头，市场份额持续提升。2005年公司成立，以电梯电源和通信电源等工业电源起家。2009年公司进军新能源汽车业务，2013年车载电源取得突破，成功研发2.2kW 车载充电机和1.5kW 车载DC/DC变换器，顺利进入奇瑞供应商体系，后逐步专注于新能源汽车车载电源领域。
2017 年车载电源集成产品，成为业内最早实现将车载充电机、车载DC/DC 变换器和其他相关部件集成的厂商之一，2018年中旬第一代磁集成产品进入量产。
2020年起公司凭借技术和成本优势，连续四年位居国内车载电源第三方供应商市场份额第一，21-23年占比分别为28%/33%/33%，份额持续提升。此外，公司横向扩拓电驱系统、充电液冷模块等领域，进一步完善产品矩阵和竞争力。
股权结构集中稳定，董事长持股25%，总经理持股11%。公司实际控制人为董事长万仁春，截至2024年1月19日，共计持有公司25.1%的股权，直接和间接控制公司38.5%的表决权。总经理刘钧直接或间接共计持股10.5%，公司第一大客户上汽集团通过扬州尚颀、同晟金源间接入股，持股比例为2.5%。
截至23年H1公司共有17家控股子公司，3家参股公司，核心子公司为深圳威迈斯、上海威迈斯、威迈斯电源、华源电源、海南威迈斯、威迈斯（香港）、日本威迈斯。公司连续四年实施了股权激励计划，并成立了倍特尔、特浦斯和森特尔三个合伙企业作为员工持股平台持有公司股份，同时子公司海南威迈斯与员工共同投资设立海口威迈斯一号、海南威迈斯二号作为子公司员工持股平台，绑定核心骨干成员，有效提升公司凝聚力。
核心团队来自艾默生、华为电气等知名公司，从事电子电力行业多年。公司创始人和董事长万仁春从事电子电力行业多年，先后于邮电部第十研究所担任电源研究部项目经理、华为电气担任研究开发部常务副总监、中试部总监、人力资源部副总监、艾默生担任市场部总监。总经理刘钧任华为电气工程师、艾默生研发部总监。核心团队均具有丰富的电力电子产品及新能源汽车领域的相关行业经验，多位高管均有艾默生、华为电气等从业经历。
1.2. 业绩保持高速增长，产品竞争能力强
公司业绩保持高速增长，2020-2022年营业收入复合增速约141%，归母净利润复合增速约631%。
公司车载电源以及电驱系统产品销量持续增加，受益于国内新能源汽车行业的快速发展，公司定点项目于2021年H2至2022年H1间集中上市，业绩保持高速增长，2022年公司营业收入为38.3亿元，同比增长126%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长293%。其中2020年公司营收和利润增速下滑，主要是由于受疫情和当期经济下行影响。
2023年前三季度公司营业收入为35.93亿元，同比增长40.55%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长33.97%。
深耕行业多年，产品竞争力强，盈利水平业内领先。公司2020-2022年实现毛利率26%/22%/20%，实现净利率实现1%/4%/8%。近年来毛利率呈下降趋势，主要因功率器件、磁元件等主要原材料价格有所上涨，同时新能源汽车市场向中低端车型下探，调整产品定价。
2023年Q1-3毛利率为19%，净利率为8%，主要由于芜湖工厂投产爬坡、欧洲车企8月假期，对毛利率造成一定影响，Q4随着产能利用率提升，海外订单恢复，预计盈利水平恢复。
公司主要产品为新能源汽车业务产品，车载电源集成产品为主力产品，另有小部分工业电源产品。在主营业务收入中，2022年车载电源占比89%，车载电源集成产品占比85%；2023上半年车载电源收入同比增长46%，占比91%，车载电源集成产品占比89%，为公司的主力产品，而车载充电机、车载DC/DC变换器、电驱系统等产品占比较低。
公司主要产品毛利率较为稳定，维持在20%以上，高电压高功率产品带来高毛利。2022年车载电源集成产品毛利率20.44%；工业电源毛利率24.14%。此外，占比较低的车载充电机、车载DC/DC变换器、电驱系统毛利率不足10%。
分功率看，2022年6.6kW车载电源集成产品毛利率21.20%，3.3kW产品20.83%；分电压看，2022年400V产品毛利率20.66%，144V产品7.64%。
公司成本费用管控良好，整体呈现下降趋势。随着公司规模的不断扩大，费用率呈现下降趋势。2018年-2023年Q1-Q3期间费用率18.2%/18.7%/23.9%/16.1%/10.6%/11.0%。
2023年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.43%/2.60%/5.47%，低于欣锐科技、英搏尔等公司水平，体现公司良好的成本管控能力。
公司持续进行研发投入，搭建高质量研发团队。2019-2023年H1，公司研发人员数量从221人增加至537人，研发人员数量占公司员工总数的20.02%。2020-2023年Q1-3，公司研发费用0.8/1.5/1.9/2.0亿元，同比+20%/+90%/+31%/+50%，整体占营业收入比率相对稳定，基本维持在5%左右。
公司目前已形成了16项自主核心技术，包括磁集成控制解耦技术、输出端口的电路集成控制技术、兼容单相三相充电控制技术、车载充电机V2X技术、车载电源全自动化组装技术等，涵盖电路拓扑、算法控制、结构设计和生产工艺等环节。
2. 车载电源：需求实现快速增长，呈集成化、高压化发展
2.1. OBC是交流充电的必要配件，单车价值量约2000元
车载电源是新能源车交流充电的关键配件，可将交流电转为直流电为电池充电，应用于家用慢充等场景。
新能源汽车充电可分为交流充电（慢充）与直流充电（快充）两种，其中直流充电（快充）是利用外部的“直流充电桩”直接给动力电池充电，无需使用车载充电机，充电速度较快，功率在30kw、60kw、120kw等；而交流充电（慢充）则是将家用的“交流充电桩”给车辆内部的车载充电机（On Board Charger），进而给动力电池充电，充电速度较慢，功率在6.6、11kw等。因此车载电源是交流充电的必须部件，主要作用是将交流电转换为直流电，应用于家用交流电慢充等场景。
OBC由PFC和隔离DC/DC组成，单车价值量在2000元左右。OBC是典型的电气结构由PFC（Power Factor Correction：功率因数校正器）和隔离DC-DC组成的AC-DC转换器。
PFC级保持输入电流和电压之间的相位关系，最大限度地减少线路/电网电流的总谐波失真（THD）, 提高整体能效。隔离DC/DC从PFC级获得DC输出，并将其转换为电池充电所需的电平。转换器的输出电压和电流基于电池的整体健康状态和充电状态随时间变化。
主流产品类型为双向OBC，同时具备逆变功能，可使新能源汽车反向供电。传统车载充电机只具备为动力电池充电的功能。车载充电机功能多样化可以利用整车上的动力电池的能量，通过车载充电机的逆变技术，一是作为移动电源、应急电源向其他电器供电，满足日常生活及出行中的多样性需求以及应急状态下的用电需求，从而使新能源汽车具备移动分布式储能设备功能；二是实现电网与动力电池储能系统间的能量双向流动。
2.2. 车载电源需求快速增长，25年市场空间达384亿元
新能源汽车销量迅速增长，为车载电源提供广阔空间。新能源汽车市场保持相对高增长趋势，23年全球销量预计1325万辆，同增31%，其中国内销量超930万辆（含出口），同增36%，好于年初预期。
24-25年看，全球24年同增20%至近1600万辆，25年略微提速至23%，销近2000万辆，其中国内24年同增24%至1157万辆，25年增速略降至18%，销近1361万辆。全球电动化大驱所势，新能源汽车的高速增长，为车载电源提供广阔空间。
车载电源需求快速增长，2025年市场空间384亿元。随着新能源车的快速发展，车载电源需求随之快速增长，并呈集成化、高压化趋势，我们假设2023年非800V车载电源单价2200元，800V车载电源单价2800元。
根据我们测算，2023年全球车载电源产品市场达285亿元，同比增长31.6%，2024年市场达327亿元，同比增长14.9%，其中800V产品快速提升，市场达21亿元，同增446%。2025/2030年市场空间达384/713亿元，其中800V产品市场达39/262亿元，渗透率达10%/37%，未来增长空间较为广阔。
2.3. 第三方份额快速提升，行业集中度相对较高
国内新能源汽车零部件供应商包括三种类型。一是自产自用为主的新能源汽车整车厂，主要为特斯拉、比亚迪等，在早期缺乏第三方供应商背景下，形成了垂直一体化的供应链模式，目前该类整车厂已逐步向第三方供应商采购；二是传统燃油汽车零部件供应商，主要为法雷奥、大陆集团等，凭借在传统燃油汽车零部件领域的技术积累，积极开发新能源汽车领域产品；三是电力电子领域厂商，凭借在电力电子领域的技术积累和其它应用领域的市场经验，转型进入新能源汽车零部件领域，包括威迈斯、欣锐科技等。近年来，造车新势力的崛起，为第三方供应商提供机遇，市场份额实现快速提升。
车载电源行业集中度较高，第三方份额有望进一步提升。车载电源行业集中度较高，2023年CR5市场占有率76.2%，CR3市场占有率61.0%。目前国内企业占据主导地位，根据NE Times，威迈斯2020-2023年第三方市场份额保持第一，23年市场份额占比18.8%，第三方市场份额占比32.5%，占比持续提升。第三方企业产品迭代更快，产品成本管控能力更强，后续第三方阵营整体份额有望持续提升，仅部分高端旗舰车型整车厂自制为主。
2.4. 产品定制化属性强，具备认证和技术壁垒
车载电源定制化属性强，客户合作关系相对稳定。新能源汽车零部件行业存在较高的定制化壁垒，供应商为新能源汽车车厂新开发的车型项目同步开发配套的车载电源和电驱系统产品，在物理尺寸、性能参数等指标方面均存在一定程度的定制，且开发周期长，测试认证难度大、费用高，车载电源和电驱系统产品一经认证，为保证整车及零部件质量的稳定性，整车厂通常不会转换其他供应商供应。车载电源和电驱系统产品一经通过整车厂的产品认证，就会与相应的整车型形成稳定的配套关系，供应商与整车厂基本保持稳定的合作关系。
车载电源具备技术门槛，需要具备软硬件快速研发能力。车载电源的核心技术主要涉及硬件电路拓扑、软件算法控制以及产品结构、生产工艺等，需要根据下游整车的定制化需求和集成化需求不断对产品进行迭代升级，对行业厂商提出了非常高的要求，形成了较高的技术壁垒。
在定制化需求下，企业需对产品的功能需求、体积重量等技术指标以及 成本等多方面进行充分的协调、匹配和优化，并在生产过程中根据过去积累的实践经验对生产工艺进行优化改进，最终及时大规模的满足客户对核心零部件的供应需求，考验厂商的电路设计、软件算法、产品结构和交付能力。
车载电源具备规模壁垒，为企业盈利水平的关键。随着下游车企的竞争加剧，车载电源企业保证稳定交付能力的同时，需要具备足够的价格竞争力，才能维持或提升市场份额。
只有达到一定产销规模的供应商，才可采购具备价格优势的原材料（功率半导体、电容电阻、芯片等），进而实现快速、大批量、持续稳定的供货保障。
此外，老车型对车载电源产品有年降要求，新车型的价格和盈利水平相对较好，但需要具备快速的开发能力，考验企业的研发经验水平。因此车载电源存在规模壁垒，22年具备规模效应的龙头企业毛利率水平比二线企业高约10pct。
2.5. 车载电源呈集成化发展，复用电路+芯片降低成本
车载电源呈现集成化趋势，满足整车轻量化和降本的需求。
车载电源集成产品将车载充电机、车载DC/DC变换器等独立式车载电源产品进行综合性集成的车载电源系统产品，以实现降本、降重和降体积的集成化要求。
新能源汽车核心零部件的集成化能够减小体积、减轻重量、降低芯片物料成本，避免软件重复开发，同时在统一的软件架构下可支持多方联合开发，从而降低生产管理的复杂度，提高生产效率以及整车性能稳定性。
车载电源向功率级整合迭代，复用电路+芯片进而降低成本。
车载电源按照集成度，可以分为四个阶段，独立式产品、共用壳体冷却通道、控制级整合、功率级整合。其中功率级整合是在拓扑电路层面复用车载OBC和车载DC/DC变换器的部分功率器件和磁性器件，技术难度较大，行业内具备功率级整合技术并实现产业化的厂商较少，多数厂商在产业化方面仅实现第二、三阶段的集成。
2.6. 车载电源顺应高压化趋势，由IGBT升级为SiC体系
快充新车型大量推出，价格带下探至20万，23年在纯电车型中渗透率1-2%，后续有望快速提升，25年渗透率预计突破12%。
快充是解决里程焦虑的关键，23年国内800V新车大量推出，部分车型价格带下探至20万，相关订单表现亮眼，电车电池电桩形成三位一体，快充大规模推广拐点已至。我们预计800V车型2023年在纯电车型中渗透率1-2%，后续有望快速提升，2025年渗透率预计突破12%。
车载电源升级800V产品，由IGBT升级为SiC体系，单车价值量提升600元。顺应800V高压快充趋势下，高压化下，车载电源的高绝缘耐压、高转换效率及低开关电磁干扰要求提升，技术壁垒进一步提升。磁性元器件需升级SiC体系，可降低轻载导通损耗和开关损耗，实现更高的开关频率，从而降低谐波损耗来提高效率，进而降低总成本。800V车载电源价格提升至2800元，单车价值量提升600元，盈利水平预计稳中有升。
2.7. 车载电源区域差异化发展，海外产品价值量较高
车载电源区域差异化发展，海外产品价值量更高。车载电源整体向大功率趋势发展，由3.3kw向6.6kw，甚至11kw、22kw迭代，但由于不同国家电网功率限制，呈差异化发展。
国内家用交流电为220V，最高充电功率限制为7kw，因此国内车载电源在3.3kw升级为6.6kw后，主要向集成化、小型化发展。而海外家用380V三相电，可支持更大的充电功率，车载电源向11kw、22kw迭代，相关产品壁垒和价值量更高。
因此对于车载电源企业，出海是提升产品单价和盈利水平的关键。
3. 威迈斯：国内车载电源龙头，海外+800V占比持续提升
3.1. 国内车载电源龙头，客户结构多元优质
威迈斯采取磁集成方案，顺应技术降本趋势，国内份额持续领先。
车载电源产品方面，相比行业内常见的物理集成方案，公司采用差异化的磁集成方案，在保证输出性能不变的情况下，通过磁集成控制解耦等核心技术大幅复用功率器件，使得材料用量明显减少，有效降本增效。
公司车载电源集成产品较独立式车载电源产品减轻25%-50%，体积仅为同行业公司产品一半，体积、重量功率密度明显高于竞争对手同类型产品，且售价低于行业平均，更高的性价比有助于公司占据更多市场份额，24年第三方市占率预计维持30%+。
客户优质结构多元，集中度逐年下降。公司客户呈现多元化、分散化、全覆盖的特点，稳定供应上汽、理想、吉利、奇瑞、长城、长安、一汽等国内核心车企。2020-2022年，公司前五大客户收入占比分别为72%，67%和57%，集中度呈逐年下降趋势。
2022年，公司前五大客户分别为上汽集团、理想汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车，收入占比20%、11%、10%、9%、7%，下游销售客户较为优质，均为国内销量前列的车厂，并且在客户中维持较高份额。
在主流客户中份额较高，产品具备较强的黏性。2020年起公司发展步入快车道，凭借高性价比产品打开市场，在第一大客户上汽乘用车的份额快速提升，从2019年的57%增长至2022年的97%，而第二大客户理想汽车的销量呈现高速增长，公司在2020-2022年产品实现独供，第三大客户吉利份额稳定在60-70%，第四、第五大客户奇瑞、长安份额略有下降，为车企寻找二供的正常现象，但份额也维持在55%+。因此，公司产品具备较强的黏性，在主流客户中份额维持一半以上，头部客户甚至可达70-100%，体现公司较好的产品力和研发实力。
部分车企开始寻求二供，24年国内出货预计25%增长。公司凭借较强的产品力，在主要客户中维持较高份额，但车企为供应链安全，会逐渐开始寻找二供，因此公司2024年预计在部分客户份额有所下降。
但整体看，主流客户销量仍维持高速增长，2023年看，理想销量表现亮眼，全年销售37.1万辆，同比增长178%，2024年预计销售65万辆，同增75%，保持高速增长。此外24年小鹏预计实现60%增速，吉利、奇瑞、长安预计维持30%左右增速，因此公司业绩增长仍具备强支撑，2024年国内出货预计超220万台，同比实现近30%增长。
3.2. 绑定Stellantis大客户，产品出海增速可期
绑定Stellantis+上汽出口，海外占比持续提升。国内车载电源由于电网充电功率限制，公司主要供应3.3kw和6.6kw产品，新定点以第四代产品为主，单价超2千元，而海外电网使用三相电，公司主要供应11kw+高端产品，单价预计3-4千元，因此海外放量是提升单价和盈利水平的关键。威迈斯海外绑定Stellantis，并独供上汽名爵出口，打出口碑和知名度，目前获雷诺、沃尔沃、通用汽车、法拉第、阿斯顿马丁等知名车企定点。
Stellantis发布经济型车型，24年预计实现30%增长。Stellantis未来共规划4个全新电动化平台STLA Small、Medium、Large和Frame，未来所有电动车生产转移至这个四个平台。
2023年看，公司7月已发布“STLA Medium”平台，全年电动车销量预计55万辆，同比增长30%左右，2024年看，公司将推出标致3008、标致5008、雪铁龙e-C3、菲亚特e600、菲亚特Topolino、菲亚特panda EV等经济型车型，有望贡献增量需求，全年预计实现销量超70万辆，同比增长30%。远期看，Stellantis目标2030年实现电动车销售500万辆，23-30年复合增速对应35-40%。
24年海外客户出货20-30万台，收入占比提升至15%+。威迈斯海外主要供应11kw及以上产品，2022年价格约3-4千元/台，毛利率预计超30%。与海外供应商相比，公司产品具备显著的价格优势，2024年已获得Stellantis新定点份额超70%，我们预计公司海外收入占比持续提升。
2023年看，我们预计公司对Stellantis出货近20万台，对应收入占比10-15%，通过上汽出口超20万台，对应收入占比10-15%，海外总收入占比约20-30%。
2024年看，我们预计公司对Stellantis出货近30万台，对应收入占比超15%，通过上汽出口超25万台，对应收入占比近15%，海外总出货超50万台，总收入占比超30%（海外客户占比超15%）。
3.3. 前瞻性布局800V产品，24年预计快速放量
前瞻性布局高电压领域，已获小鹏、理想、岚图等客户定点。24年800V车型密集推出，800V车载电源需求快速增长，25/30年市场达39/262亿元，渗透率达10%/37%。
公司前瞻性布局800V高压产品，新积累形成6项专利，积极应用第三代半导体功率器件，发挥其高耐压特性，并结合800V高压电气安全距离的技术要求，开展硬件电路结构与PCB板的设计匹配，成功实现兼顾高压安全与产品整体尺寸小型化的系统匹配优化。
已获得小鹏汽车、理想汽车、岚图汽车等客户的定点合作，800V电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团定点合作项目。
24年预计实现快速放量，收入占比提升至10%。2022年公司800V产品实现营收2897万元，全年出货超1万台，我们预计单价约2800元，毛利率对应20-30%，主要因为800V产品壁垒更高，单价和盈利水平更优。
随着800V车型开启放量，2024年公司800V产品预计快速放量，预计出货超30万台，800V产品收入占比提升至10%，2025年出货预计超60万台，800V产品收入占比提升至15%，推动公司业绩实现快速增长。
3.4. 产品销量实现高速增长，募投加码产能布局，市占率有望进一步提升
车载电源22年销量145万台，同比翻倍以上增长。公司车载电源集成产品销量保持高速增长，2020-2022年实现销量分别为15/62/136万台，2021-2022年同比增长307%/119%。
产能利用率维持高位，2022年产能规模达到163万台，2020-2022年车载电源业务产能利用率分别为38% / 92% /104%，相比欣锐科技、富特科技等企业，威迈斯产能利用率较为饱和，产品处于供不应求的状态。
募投项目加码产能，突破此前产能瓶颈，市占率有望持续提升。2022年底，公司深圳、芜湖工厂年产规模达189万台，产能利用率116%，生产较为饱和，公司投资6.2亿元新建生产基地，突破现有产能瓶颈，2023年7月芜湖花津工厂正式投产，年底120万台产能达产。我们预计2024年公司车载电源产能400万台（含租借工厂100万台），迅速响应长三角区域客户的需求，进一步增强公司市场竞争力。
3.5. 具备技术+客户+规模优势，盈利水平行业领先
差异化技术带来成本优势，盈利能力优于同业公司。公司的盈利水平优于同业公司，采用磁集成的差异化方案具备成本优势，已覆盖国内主流车企（上汽、理想、奇瑞等），并拓展海外Stellantis客户，客户结构优于欣锐科技（吉利、比亚迪等）、英搏尔（吉利、上汽通用等）等同业公司。
此外在应用方面，22年下游A级以下/A/B/C级车型占比40%/35%/9%/13%，结构分布处于行业中上水平。
规模效应持续强化，盈利水平行业领先。随着客户的快速发展，公司规模效应不断加强，2022年威迈斯产能规模达163万台，而英搏尔、富特科技、欣锐科技产能规模在99、73、68万台，因此公司具备较为突出的规模效应，原材料采购成本优于竞争对手，最终打造的盈利水平位于行业第一梯队，2023年公司净利率近10%，其他竞争对手相关产品多数处于微利或亏损状态。
凭借技术+客户+规模优势，盈利水平持续行业领先。2022年，公司车载电源集成产品平均单价为2399.3元/台，平均成本为1909元/台，产品业内具备性价比优势。
公司凭借技术+客户+规模优势，保持领先的盈利水平，2023年前三季度实现车载电源业务毛利率20%，实现整体归母净利率9%，位于行业第一梯队，盈利能力优于富特科技、欣锐科技和英搏尔。
4. 电驱：横向扩拓电驱领域，满足下游客户需求
车载零部件集成化的趋势下，公司积极向电驱领域拓展。随着新能源汽车的市场发展和技术积累，为实现新能源汽车的轻量化、降成本，核心部件集成化成为重要趋势，包括车载电源产品的集成化、电驱系统的集成化以及车载电源与电驱系统的集成化等。
在此趋势下，公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局，已取得上汽集团、通用汽车、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点，实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货，其中电驱系统产品2022年出货量达到6.25万台，贡献收入2.2亿元。
5. 液冷模块：横向扩拓充电模块，产品具备技术优势
大功率快充大趋所势，4C快充需搭配400+kW的充电枪，充电模块颗粒度向40kW迭代。
充电桩核心部件是充电模块，作用是将交流电转化为直流电，同时根据汽车的BMS系统的指令给汽车电池充电。在800V架构+极限电流500A条件下，若对100kWh电池包充电，需搭配最大输出功率超400+kW的超充枪，才能实现4C快充倍率。
充电模块颗粒度向40kW迭代，单桩模块数目需求提升。充电模块的功率由早期的3kW和7.5kW、15kW和20kW，发展至目前以30kW和40kW为主，并未来有望向40kW+迭代。此外随着快充直流桩功率的提升，单桩充电模块数目随之增加。
液冷充电优势明显，成高压快充布局首选，液冷充电模块优势明显，但目前成本较高。
高功率充电下发热量较大，必须依靠液冷散热保持设备正常温度（液体导热系数大）。并可以减少设备重量，减少风扇噪音，降低运营成本低（内部模块器件拥有更高等级的防护，整体故障率低），液冷充电模块，液冷枪头及线缆是主要变化零部件。
风冷充电模块寿命短，散热能力一般，而液冷充电模块通过冷却液散热，采用全封闭设计，产品故障率低、防护性更高并且噪音更低，顺应快充直流桩的发展趋势，但短期成本较高，23年占比仅1-2%，风冷模块仍占绝对的主流，后续液冷模块预计加速渗透。
公司迁移车载OBC液冷技术，率先使用无电解电容方案，具备技术优势。
公司液冷充电桩模块支持40kW快速充电，支持多产品并联在360kW的充电桩上。技术优势体现在：1）把车载OBC的液冷散热技术迁移到充电模块中去，能够实现大幅提升散热效率、降低噪声。2）实现无电解电容的技术方案，将模块设计寿命由3年提升至8-10年，并且公司生产车规级模块，相比工业级可靠性更强。
取得极氪、理想等车厂定点，液冷模块已实现量产出货。
公司取得了极氪汽车、理想汽车等整车厂的定点，已实现量产发货，理想25年目标建成3000个充电站，单个站配置6-8个桩，单桩需要9个充电模块，模块单价7000元左右，对应单桩价值量6万元，单个站价值量40万元，3000个充电站对应23-25年12亿规模。公司液冷模块已实现量产出货，2022年液冷模块的销售收入3020万元，同比增长157%。
核心假设与盈利预测
核心假设
1）车载电源集成产品
车载电源集成产品是公司车载电源产品业务的主要构成，产品的功率密度、重量、体积、成本控制等核心指标具有较强的竞争力，随着公司突破产能瓶颈，海外需求放量，我们预计2023-2025年车载电源集成产品销量为211/279/354万套，预计贡献收入57.1/71.8/87.7亿元，同比增速68%/26%/22%。毛利率稳定在19%左右，对应贡献净利润4.7/5.8/7.2亿元。
2）电驱产品及其他
公司电驱系统产品是公司积极拓展和布局方向，目前已经取得多家知名企业定点，整体增长较为稳健，因而我们预计2023-2025年电驱系统产品收入2.9/2.9/2.9亿元，同比增速-20%/0%/0%。
3）工业电源
公司工业电源产品整体收入增长平稳，因而我们预计2023-2025年工业电源产品收入0.65/0.72/0.79亿元，同比增速10%/10%/10%。毛利率稳定在24%。
盈利预测
欣锐科技、汇川技术、英搏尔的业务都涉及车载电源产品，在3.5已做详细对比分析，因此将其作为可比公司。
我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.05/6.33/7.80亿元，同增71%/25%/23%，对应PE 21/17/14倍，考虑到公司为车载电源第三方市场龙头，采用磁集成的差异化方案具备成本优势，盈利水平明显优于同业公司，叠加后续800V产品放量，海外占比持续提升，业绩有望保持稳定增长，给予24年28倍PE，对应目标价42元。
风险提示
1）技术迭代风险：新能源汽车市场处于快速发展阶段。车载电源和电驱系统作为核心部件，面临着升级迭代的压力。如果公司未能准确把握发展趋势，不能及时实现研发创新迭代，则可能出现技术落后的风险，使得公司产品市场占有率下降，进而对公司的业务开拓和盈利能力造成不利影响。
2）市场竞争风险：随着全球传统燃油汽车巨头加快在新能源汽车领域的布局，全球传统燃油汽车零部件供应商也将更积极的加入新能源汽车核心零部件领域的竞争，同时也不排除更多国内电子产品厂商等第三方厂商积极参与市场研发与开拓，从而导致行业竞争更加激烈。如果公司不能在未来的市场竞争中胜出，将对公司盈利能力产生不利影响。
3）原材料价格波动风险：芯片、功率器件等半导体材料是公司车载电源、电驱系统产品的重要原材料，对产品的功能、性能发挥着重要作用。公司主要向境外先进厂商采购上述半导体材料。若国际贸易经济形势出现极端变化，相关供应商所在国家的贸易政策发生重大不利变化，或供应商自身出现经营风险等情况，将可能对公司相关原材料的进口产生不利影响，包括采购周期拉长、价格剧烈波动甚至采购中断等。
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（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 黄细里 阮巧燕)
1. 国内车载电源龙头，业绩实现高速增长1.1. 深耕车载电源多年，国内市场份额领先
国内车载电源龙头，市场份额持续提升。2005年公司成立，以电梯电源和通信电源等工业电源起家。2009年公司进军新能源汽车业务，2013年车载电源取得突破，成功研发2.2kW 车载充电机和1.5kW 车载DC/DC变换器，顺利进入奇瑞供应商体系，后逐步专注于新能源汽车车载电源领域。
2017 年车载电源集成产品，成为业内最早实现将车载充电机、车载DC/DC 变换器和其他相关部件集成的厂商之一，2018年中旬第一代磁集成产品进入量产。
2020年起公司凭借技术和成本优势，连续四年位居国内车载电源第三方供应商市场份额第一，21-23年占比分别为28%/33%/33%，份额持续提升。此外，公司横向扩拓电驱系统、充电液冷模块等领域，进一步完善产品矩阵和竞争力。
股权结构集中稳定，董事长持股25%，总经理持股11%。公司实际控制人为董事长万仁春，截至2024年1月19日，共计持有公司25.1%的股权，直接和间接控制公司38.5%的表决权。总经理刘钧直接或间接共计持股10.5%，公司第一大客户上汽集团通过扬州尚颀、同晟金源间接入股，持股比例为2.5%。
截至23年H1公司共有17家控股子公司，3家参股公司，核心子公司为深圳威迈斯、上海威迈斯、威迈斯电源、华源电源、海南威迈斯、威迈斯（香港）、日本威迈斯。公司连续四年实施了股权激励计划，并成立了倍特尔、特浦斯和森特尔三个合伙企业作为员工持股平台持有公司股份，同时子公司海南威迈斯与员工共同投资设立海口威迈斯一号、海南威迈斯二号作为子公司员工持股平台，绑定核心骨干成员，有效提升公司凝聚力。
核心团队来自艾默生、华为电气等知名公司，从事电子电力行业多年。公司创始人和董事长万仁春从事电子电力行业多年，先后于邮电部第十研究所担任电源研究部项目经理、华为电气担任研究开发部常务副总监、中试部总监、人力资源部副总监、艾默生担任市场部总监。总经理刘钧任华为电气工程师、艾默生研发部总监。核心团队均具有丰富的电力电子产品及新能源汽车领域的相关行业经验，多位高管均有艾默生、华为电气等从业经历。
1.2. 业绩保持高速增长，产品竞争能力强
公司业绩保持高速增长，2020-2022年营业收入复合增速约141%，归母净利润复合增速约631%。
公司车载电源以及电驱系统产品销量持续增加，受益于国内新能源汽车行业的快速发展，公司定点项目于2021年H2至2022年H1间集中上市，业绩保持高速增长，2022年公司营业收入为38.3亿元，同比增长126%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长293%。其中2020年公司营收和利润增速下滑，主要是由于受疫情和当期经济下行影响。
2023年前三季度公司营业收入为35.93亿元，同比增长40.55%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长33.97%。
深耕行业多年，产品竞争力强，盈利水平业内领先。公司2020-2022年实现毛利率26%/22%/20%，实现净利率实现1%/4%/8%。近年来毛利率呈下降趋势，主要因功率器件、磁元件等主要原材料价格有所上涨，同时新能源汽车市场向中低端车型下探，调整产品定价。
2023年Q1-3毛利率为19%，净利率为8%，主要由于芜湖工厂投产爬坡、欧洲车企8月假期，对毛利率造成一定影响，Q4随着产能利用率提升，海外订单恢复，预计盈利水平恢复。
公司主要产品为新能源汽车业务产品，车载电源集成产品为主力产品，另有小部分工业电源产品。在主营业务收入中，2022年车载电源占比89%，车载电源集成产品占比85%；2023上半年车载电源收入同比增长46%，占比91%，车载电源集成产品占比89%，为公司的主力产品，而车载充电机、车载DC/DC变换器、电驱系统等产品占比较低。
公司主要产品毛利率较为稳定，维持在20%以上，高电压高功率产品带来高毛利。2022年车载电源集成产品毛利率20.44%；工业电源毛利率24.14%。此外，占比较低的车载充电机、车载DC/DC变换器、电驱系统毛利率不足10%。
分功率看，2022年6.6kW车载电源集成产品毛利率21.20%，3.3kW产品20.83%；分电压看，2022年400V产品毛利率20.66%，144V产品7.64%。
公司成本费用管控良好，整体呈现下降趋势。随着公司规模的不断扩大，费用率呈现下降趋势。2018年-2023年Q1-Q3期间费用率18.2%/18.7%/23.9%/16.1%/10.6%/11.0%。
2023年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.43%/2.60%/5.47%，低于欣锐科技、英搏尔等公司水平，体现公司良好的成本管控能力。
公司持续进行研发投入，搭建高质量研发团队。2019-2023年H1，公司研发人员数量从221人增加至537人，研发人员数量占公司员工总数的20.02%。2020-2023年Q1-3，公司研发费用0.8/1.5/1.9/2.0亿元，同比+20%/+90%/+31%/+50%，整体占营业收入比率相对稳定，基本维持在5%左右。
公司目前已形成了16项自主核心技术，包括磁集成控制解耦技术、输出端口的电路集成控制技术、兼容单相三相充电控制技术、车载充电机V2X技术、车载电源全自动化组装技术等，涵盖电路拓扑、算法控制、结构设计和生产工艺等环节。
2. 车载电源：需求实现快速增长，呈集成化、高压化发展2.1. OBC是交流充电的必要配件，单车价值量约2000元
车载电源是新能源车交流充电的关键配件，可将交流电转为直流电为电池充电，应用于家用慢充等场景。
新能源汽车充电可分为交流充电（慢充）与直流充电（快充）两种，其中直流充电（快充）是利用外部的“直流充电桩”直接给动力电池充电，无需使用车载充电机，充电速度较快，功率在30kw、60kw、120kw等；而交流充电（慢充）则是将家用的“交流充电桩”给车辆内部的车载充电机（On Board Charger），进而给动力电池充电，充电速度较慢，功率在6.6、11kw等。因此车载电源是交流充电的必须部件，主要作用是将交流电转换为直流电，应用于家用交流电慢充等场景。
OBC由PFC和隔离DC/DC组成，单车价值量在2000元左右。OBC是典型的电气结构由PFC（Power Factor Correction：功率因数校正器）和隔离DC-DC组成的AC-DC转换器。
PFC级保持输入电流和电压之间的相位关系，最大限度地减少线路/电网电流的总谐波失真（THD）, 提高整体能效。隔离DC/DC从PFC级获得DC输出，并将其转换为电池充电所需的电平。转换器的输出电压和电流基于电池的整体健康状态和充电状态随时间变化。
主流产品类型为双向OBC，同时具备逆变功能，可使新能源汽车反向供电。传统车载充电机只具备为动力电池充电的功能。车载充电机功能多样化可以利用整车上的动力电池的能量，通过车载充电机的逆变技术，一是作为移动电源、应急电源向其他电器供电，满足日常生活及出行中的多样性需求以及应急状态下的用电需求，从而使新能源汽车具备移动分布式储能设备功能；二是实现电网与动力电池储能系统间的能量双向流动。
2.2. 车载电源需求快速增长，25年市场空间达384亿元
新能源汽车销量迅速增长，为车载电源提供广阔空间。新能源汽车市场保持相对高增长趋势，23年全球销量预计1325万辆，同增31%，其中国内销量超930万辆（含出口），同增36%，好于年初预期。
24-25年看，全球24年同增20%至近1600万辆，25年略微提速至23%，销近2000万辆，其中国内24年同增24%至1157万辆，25年增速略降至18%，销近1361万辆。全球电动化大驱所势，新能源汽车的高速增长，为车载电源提供广阔空间。
车载电源需求快速增长，2025年市场空间384亿元。随着新能源车的快速发展，车载电源需求随之快速增长，并呈集成化、高压化趋势，我们假设2023年非800V车载电源单价2200元，800V车载电源单价2800元。
根据我们测算，2023年全球车载电源产品市场达285亿元，同比增长31.6%，2024年市场达327亿元，同比增长14.9%，其中800V产品快速提升，市场达21亿元，同增446%。2025/2030年市场空间达384/713亿元，其中800V产品市场达39/262亿元，渗透率达10%/37%，未来增长空间较为广阔。
2.3. 第三方份额快速提升，行业集中度相对较高
国内新能源汽车零部件供应商包括三种类型。一是自产自用为主的新能源汽车整车厂，主要为特斯拉、比亚迪等，在早期缺乏第三方供应商背景下，形成了垂直一体化的供应链模式，目前该类整车厂已逐步向第三方供应商采购；二是传统燃油汽车零部件供应商，主要为法雷奥、大陆集团等，凭借在传统燃油汽车零部件领域的技术积累，积极开发新能源汽车领域产品；三是电力电子领域厂商，凭借在电力电子领域的技术积累和其它应用领域的市场经验，转型进入新能源汽车零部件领域，包括威迈斯、欣锐科技等。近年来，造车新势力的崛起，为第三方供应商提供机遇，市场份额实现快速提升。
车载电源行业集中度较高，第三方份额有望进一步提升。车载电源行业集中度较高，2023年CR5市场占有率76.2%，CR3市场占有率61.0%。目前国内企业占据主导地位，根据NE Times，威迈斯2020-2023年第三方市场份额保持第一，23年市场份额占比18.8%，第三方市场份额占比32.5%，占比持续提升。第三方企业产品迭代更快，产品成本管控能力更强，后续第三方阵营整体份额有望持续提升，仅部分高端旗舰车型整车厂自制为主。
2.4. 产品定制化属性强，具备认证和技术壁垒
车载电源定制化属性强，客户合作关系相对稳定。新能源汽车零部件行业存在较高的定制化壁垒，供应商为新能源汽车车厂新开发的车型项目同步开发配套的车载电源和电驱系统产品，在物理尺寸、性能参数等指标方面均存在一定程度的定制，且开发周期长，测试认证难度大、费用高，车载电源和电驱系统产品一经认证，为保证整车及零部件质量的稳定性，整车厂通常不会转换其他供应商供应。车载电源和电驱系统产品一经通过整车厂的产品认证，就会与相应的整车型形成稳定的配套关系，供应商与整车厂基本保持稳定的合作关系。
车载电源具备技术门槛，需要具备软硬件快速研发能力。车载电源的核心技术主要涉及硬件电路拓扑、软件算法控制以及产品结构、生产工艺等，需要根据下游整车的定制化需求和集成化需求不断对产品进行迭代升级，对行业厂商提出了非常高的要求，形成了较高的技术壁垒。
在定制化需求下，企业需对产品的功能需求、体积重量等技术指标以及 成本等多方面进行充分的协调、匹配和优化，并在生产过程中根据过去积累的实践经验对生产工艺进行优化改进，最终及时大规模的满足客户对核心零部件的供应需求，考验厂商的电路设计、软件算法、产品结构和交付能力。
车载电源具备规模壁垒，为企业盈利水平的关键。随着下游车企的竞争加剧，车载电源企业保证稳定交付能力的同时，需要具备足够的价格竞争力，才能维持或提升市场份额。
只有达到一定产销规模的供应商，才可采购具备价格优势的原材料（功率半导体、电容电阻、芯片等），进而实现快速、大批量、持续稳定的供货保障。
此外，老车型对车载电源产品有年降要求，新车型的价格和盈利水平相对较好，但需要具备快速的开发能力，考验企业的研发经验水平。因此车载电源存在规模壁垒，22年具备规模效应的龙头企业毛利率水平比二线企业高约10pct。
2.5. 车载电源呈集成化发展，复用电路+芯片降低成本
车载电源呈现集成化趋势，满足整车轻量化和降本的需求。
车载电源集成产品将车载充电机、车载DC/DC变换器等独立式车载电源产品进行综合性集成的车载电源系统产品，以实现降本、降重和降体积的集成化要求。
新能源汽车核心零部件的集成化能够减小体积、减轻重量、降低芯片物料成本，避免软件重复开发，同时在统一的软件架构下可支持多方联合开发，从而降低生产管理的复杂度，提高生产效率以及整车性能稳定性。
车载电源向功率级整合迭代，复用电路+芯片进而降低成本。
车载电源按照集成度，可以分为四个阶段，独立式产品、共用壳体冷却通道、控制级整合、功率级整合。其中功率级整合是在拓扑电路层面复用车载OBC和车载DC/DC变换器的部分功率器件和磁性器件，技术难度较大，行业内具备功率级整合技术并实现产业化的厂商较少，多数厂商在产业化方面仅实现第二、三阶段的集成。
2.6. 车载电源顺应高压化趋势，由IGBT升级为SiC体系
快充新车型大量推出，价格带下探至20万，23年在纯电车型中渗透率1-2%，后续有望快速提升，25年渗透率预计突破12%。
快充是解决里程焦虑的关键，23年国内800V新车大量推出，部分车型价格带下探至20万，相关订单表现亮眼，电车电池电桩形成三位一体，快充大规模推广拐点已至。我们预计800V车型2023年在纯电车型中渗透率1-2%，后续有望快速提升，2025年渗透率预计突破12%。
车载电源升级800V产品，由IGBT升级为SiC体系，单车价值量提升600元。顺应800V高压快充趋势下，高压化下，车载电源的高绝缘耐压、高转换效率及低开关电磁干扰要求提升，技术壁垒进一步提升。磁性元器件需升级SiC体系，可降低轻载导通损耗和开关损耗，实现更高的开关频率，从而降低谐波损耗来提高效率，进而降低总成本。800V车载电源价格提升至2800元，单车价值量提升600元，盈利水平预计稳中有升。
2.7. 车载电源区域差异化发展，海外产品价值量较高
车载电源区域差异化发展，海外产品价值量更高。车载电源整体向大功率趋势发展，由3.3kw向6.6kw，甚至11kw、22kw迭代，但由于不同国家电网功率限制，呈差异化发展。
国内家用交流电为220V，最高充电功率限制为7kw，因此国内车载电源在3.3kw升级为6.6kw后，主要向集成化、小型化发展。而海外家用380V三相电，可支持更大的充电功率，车载电源向11kw、22kw迭代，相关产品壁垒和价值量更高。
因此对于车载电源企业，出海是提升产品单价和盈利水平的关键。
3. 威迈斯：国内车载电源龙头，海外+800V占比持续提升3.1. 国内车载电源龙头，客户结构多元优质
威迈斯采取磁集成方案，顺应技术降本趋势，国内份额持续领先。
车载电源产品方面，相比行业内常见的物理集成方案，公司采用差异化的磁集成方案，在保证输出性能不变的情况下，通过磁集成控制解耦等核心技术大幅复用功率器件，使得材料用量明显减少，有效降本增效。
公司车载电源集成产品较独立式车载电源产品减轻25%-50%，体积仅为同行业公司产品一半，体积、重量功率密度明显高于竞争对手同类型产品，且售价低于行业平均，更高的性价比有助于公司占据更多市场份额，24年第三方市占率预计维持30%+。
客户优质结构多元，集中度逐年下降。公司客户呈现多元化、分散化、全覆盖的特点，稳定供应上汽、理想、吉利、奇瑞、长城、长安、一汽等国内核心车企。2020-2022年，公司前五大客户收入占比分别为72%，67%和57%，集中度呈逐年下降趋势。
2022年，公司前五大客户分别为上汽集团、理想汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车，收入占比20%、11%、10%、9%、7%，下游销售客户较为优质，均为国内销量前列的车厂，并且在客户中维持较高份额。
在主流客户中份额较高，产品具备较强的黏性。2020年起公司发展步入快车道，凭借高性价比产品打开市场，在第一大客户上汽乘用车的份额快速提升，从2019年的57%增长至2022年的97%，而第二大客户理想汽车的销量呈现高速增长，公司在2020-2022年产品实现独供，第三大客户吉利份额稳定在60-70%，第四、第五大客户奇瑞、长安份额略有下降，为车企寻找二供的正常现象，但份额也维持在55%+。因此，公司产品具备较强的黏性，在主流客户中份额维持一半以上，头部客户甚至可达70-100%，体现公司较好的产品力和研发实力。
部分车企开始寻求二供，24年国内出货预计25%增长。公司凭借较强的产品力，在主要客户中维持较高份额，但车企为供应链安全，会逐渐开始寻找二供，因此公司2024年预计在部分客户份额有所下降。
但整体看，主流客户销量仍维持高速增长，2023年看，理想销量表现亮眼，全年销售37.1万辆，同比增长178%，2024年预计销售65万辆，同增75%，保持高速增长。此外24年小鹏预计实现60%增速，吉利、奇瑞、长安预计维持30%左右增速，因此公司业绩增长仍具备强支撑，2024年国内出货预计超220万台，同比实现近30%增长。
3.2. 绑定Stellantis大客户，产品出海增速可期
绑定Stellantis+上汽出口，海外占比持续提升。国内车载电源由于电网充电功率限制，公司主要供应3.3kw和6.6kw产品，新定点以第四代产品为主，单价超2千元，而海外电网使用三相电，公司主要供应11kw+高端产品，单价预计3-4千元，因此海外放量是提升单价和盈利水平的关键。威迈斯海外绑定Stellantis，并独供上汽名爵出口，打出口碑和知名度，目前获雷诺、沃尔沃、通用汽车、法拉第、阿斯顿马丁等知名车企定点。
Stellantis发布经济型车型，24年预计实现30%增长。Stellantis未来共规划4个全新电动化平台STLA Small、Medium、Large和Frame，未来所有电动车生产转移至这个四个平台。
2023年看，公司7月已发布“STLA Medium”平台，全年电动车销量预计55万辆，同比增长30%左右，2024年看，公司将推出标致3008、标致5008、雪铁龙e-C3、菲亚特e600、菲亚特Topolino、菲亚特panda EV等经济型车型，有望贡献增量需求，全年预计实现销量超70万辆，同比增长30%。远期看，Stellantis目标2030年实现电动车销售500万辆，23-30年复合增速对应35-40%。
24年海外客户出货20-30万台，收入占比提升至15%+。威迈斯海外主要供应11kw及以上产品，2022年价格约3-4千元/台，毛利率预计超30%。与海外供应商相比，公司产品具备显著的价格优势，2024年已获得Stellantis新定点份额超70%，我们预计公司海外收入占比持续提升。
2023年看，我们预计公司对Stellantis出货近20万台，对应收入占比10-15%，通过上汽出口超20万台，对应收入占比10-15%，海外总收入占比约20-30%。
2024年看，我们预计公司对Stellantis出货近30万台，对应收入占比超15%，通过上汽出口超25万台，对应收入占比近15%，海外总出货超50万台，总收入占比超30%（海外客户占比超15%）。
3.3. 前瞻性布局800V产品，24年预计快速放量
前瞻性布局高电压领域，已获小鹏、理想、岚图等客户定点。24年800V车型密集推出，800V车载电源需求快速增长，25/30年市场达39/262亿元，渗透率达10%/37%。
公司前瞻性布局800V高压产品，新积累形成6项专利，积极应用第三代半导体功率器件，发挥其高耐压特性，并结合800V高压电气安全距离的技术要求，开展硬件电路结构与PCB板的设计匹配，成功实现兼顾高压安全与产品整体尺寸小型化的系统匹配优化。
已获得小鹏汽车、理想汽车、岚图汽车等客户的定点合作，800V电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团定点合作项目。
24年预计实现快速放量，收入占比提升至10%。2022年公司800V产品实现营收2897万元，全年出货超1万台，我们预计单价约2800元，毛利率对应20-30%，主要因为800V产品壁垒更高，单价和盈利水平更优。
随着800V车型开启放量，2024年公司800V产品预计快速放量，预计出货超30万台，800V产品收入占比提升至10%，2025年出货预计超60万台，800V产品收入占比提升至15%，推动公司业绩实现快速增长。
3.4. 产品销量实现高速增长，募投加码产能布局，市占率有望进一步提升
车载电源22年销量145万台，同比翻倍以上增长。公司车载电源集成产品销量保持高速增长，2020-2022年实现销量分别为15/62/136万台，2021-2022年同比增长307%/119%。
产能利用率维持高位，2022年产能规模达到163万台，2020-2022年车载电源业务产能利用率分别为38% / 92% /104%，相比欣锐科技、富特科技等企业，威迈斯产能利用率较为饱和，产品处于供不应求的状态。
募投项目加码产能，突破此前产能瓶颈，市占率有望持续提升。2022年底，公司深圳、芜湖工厂年产规模达189万台，产能利用率116%，生产较为饱和，公司投资6.2亿元新建生产基地，突破现有产能瓶颈，2023年7月芜湖花津工厂正式投产，年底120万台产能达产。我们预计2024年公司车载电源产能400万台（含租借工厂100万台），迅速响应长三角区域客户的需求，进一步增强公司市场竞争力。
3.5. 具备技术+客户+规模优势，盈利水平行业领先
差异化技术带来成本优势，盈利能力优于同业公司。公司的盈利水平优于同业公司，采用磁集成的差异化方案具备成本优势，已覆盖国内主流车企（上汽、理想、奇瑞等），并拓展海外Stellantis客户，客户结构优于欣锐科技（吉利、比亚迪等）、英搏尔（吉利、上汽通用等）等同业公司。
此外在应用方面，22年下游A级以下/A/B/C级车型占比40%/35%/9%/13%，结构分布处于行业中上水平。
规模效应持续强化，盈利水平行业领先。随着客户的快速发展，公司规模效应不断加强，2022年威迈斯产能规模达163万台，而英搏尔、富特科技、欣锐科技产能规模在99、73、68万台，因此公司具备较为突出的规模效应，原材料采购成本优于竞争对手，最终打造的盈利水平位于行业第一梯队，2023年公司净利率近10%，其他竞争对手相关产品多数处于微利或亏损状态。
凭借技术+客户+规模优势，盈利水平持续行业领先。2022年，公司车载电源集成产品平均单价为2399.3元/台，平均成本为1909元/台，产品业内具备性价比优势。
公司凭借技术+客户+规模优势，保持领先的盈利水平，2023年前三季度实现车载电源业务毛利率20%，实现整体归母净利率9%，位于行业第一梯队，盈利能力优于富特科技、欣锐科技和英搏尔。
4. 电驱：横向扩拓电驱领域，满足下游客户需求车载零部件集成化的趋势下，公司积极向电驱领域拓展。随着新能源汽车的市场发展和技术积累，为实现新能源汽车的轻量化、降成本，核心部件集成化成为重要趋势，包括车载电源产品的集成化、电驱系统的集成化以及车载电源与电驱系统的集成化等。
在此趋势下，公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局，已取得上汽集团、通用汽车、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点，实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货，其中电驱系统产品2022年出货量达到6.25万台，贡献收入2.2亿元。
5. 液冷模块：横向扩拓充电模块，产品具备技术优势大功率快充大趋所势，4C快充需搭配400+kW的充电枪，充电模块颗粒度向40kW迭代。
充电桩核心部件是充电模块，作用是将交流电转化为直流电，同时根据汽车的BMS系统的指令给汽车电池充电。在800V架构+极限电流500A条件下，若对100kWh电池包充电，需搭配最大输出功率超400+kW的超充枪，才能实现4C快充倍率。
充电模块颗粒度向40kW迭代，单桩模块数目需求提升。充电模块的功率由早期的3kW和7.5kW、15kW和20kW，发展至目前以30kW和40kW为主，并未来有望向40kW+迭代。此外随着快充直流桩功率的提升，单桩充电模块数目随之增加。
液冷充电优势明显，成高压快充布局首选，液冷充电模块优势明显，但目前成本较高。
高功率充电下发热量较大，必须依靠液冷散热保持设备正常温度（液体导热系数大）。并可以减少设备重量，减少风扇噪音，降低运营成本低（内部模块器件拥有更高等级的防护，整体故障率低），液冷充电模块，液冷枪头及线缆是主要变化零部件。
风冷充电模块寿命短，散热能力一般，而液冷充电模块通过冷却液散热，采用全封闭设计，产品故障率低、防护性更高并且噪音更低，顺应快充直流桩的发展趋势，但短期成本较高，23年占比仅1-2%，风冷模块仍占绝对的主流，后续液冷模块预计加速渗透。
公司迁移车载OBC液冷技术，率先使用无电解电容方案，具备技术优势。
公司液冷充电桩模块支持40kW快速充电，支持多产品并联在360kW的充电桩上。技术优势体现在：1）把车载OBC的液冷散热技术迁移到充电模块中去，能够实现大幅提升散热效率、降低噪声。2）实现无电解电容的技术方案，将模块设计寿命由3年提升至8-10年，并且公司生产车规级模块，相比工业级可靠性更强。
取得极氪、理想等车厂定点，液冷模块已实现量产出货。
公司取得了极氪汽车、理想汽车等整车厂的定点，已实现量产发货，理想25年目标建成3000个充电站，单个站配置6-8个桩，单桩需要9个充电模块，模块单价7000元左右，对应单桩价值量6万元，单个站价值量40万元，3000个充电站对应23-25年12亿规模。公司液冷模块已实现量产出货，2022年液冷模块的销售收入3020万元，同比增长157%。
核心假设与盈利预测核心假设
1）车载电源集成产品
车载电源集成产品是公司车载电源产品业务的主要构成，产品的功率密度、重量、体积、成本控制等核心指标具有较强的竞争力，随着公司突破产能瓶颈，海外需求放量，我们预计2023-2025年车载电源集成产品销量为211/279/354万套，预计贡献收入57.1/71.8/87.7亿元，同比增速68%/26%/22%。毛利率稳定在19%左右，对应贡献净利润4.7/5.8/7.2亿元。
2）电驱产品及其他
公司电驱系统产品是公司积极拓展和布局方向，目前已经取得多家知名企业定点，整体增长较为稳健，因而我们预计2023-2025年电驱系统产品收入2.9/2.9/2.9亿元，同比增速-20%/0%/0%。
3）工业电源
公司工业电源产品整体收入增长平稳，因而我们预计2023-2025年工业电源产品收入0.65/0.72/0.79亿元，同比增速10%/10%/10%。毛利率稳定在24%。
盈利预测
欣锐科技、汇川技术、英搏尔的业务都涉及车载电源产品，在3.5已做详细对比分析，因此将其作为可比公司。
我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.05/6.33/7.80亿元，同增71%/25%/23%，对应PE 21/17/14倍，考虑到公司为车载电源第三方市场龙头，采用磁集成的差异化方案具备成本优势，盈利水平明显优于同业公司，叠加后续800V产品放量，海外占比持续提升，业绩有望保持稳定增长，给予24年28倍PE，对应目标价42元。
风险提示1）技术迭代风险：新能源汽车市场处于快速发展阶段。车载电源和电驱系统作为核心部件，面临着升级迭代的压力。如果公司未能准确把握发展趋势，不能及时实现研发创新迭代，则可能出现技术落后的风险，使得公司产品市场占有率下降，进而对公司的业务开拓和盈利能力造成不利影响。
2）市场竞争风险：随着全球传统燃油汽车巨头加快在新能源汽车领域的布局，全球传统燃油汽车零部件供应商也将更积极的加入新能源汽车核心零部件领域的竞争，同时也不排除更多国内电子产品厂商等第三方厂商积极参与市场研发与开拓，从而导致行业竞争更加激烈。如果公司不能在未来的市场竞争中胜出，将对公司盈利能力产生不利影响。
3）原材料价格波动风险：芯片、功率器件等半导体材料是公司车载电源、电驱系统产品的重要原材料，对产品的功能、性能发挥着重要作用。公司主要向境外先进厂商采购上述半导体材料。若国际贸易经济形势出现极端变化，相关供应商所在国家的贸易政策发生重大不利变化，或供应商自身出现经营风险等情况，将可能对公司相关原材料的进口产生不利影响，包括采购周期拉长、价格剧烈波动甚至采购中断等。
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