1. 国内汽车化学原料及化学制品领先企业德联集团是一家专营汽车系列化工用品的大型集团公司。主营业务涵盖汽车精细化学品制 造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块，是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体 的大型集团综合体，是国内汽车化学原料及制品业龙头。其产品包括消耗类防冻液、制动液、动力转向油、自动变速箱油、发动机油、燃油添加剂及非消耗类胶粘剂、纤维增强胶片等。公司创建于 1984 年，总部位于广东佛山。2012 公 12 年 3 月 27 日在深交所挂牌上市，实际控制人为徐庆芳、徐咸大、徐团华。三人合计持股比例达53.77%，其中徐团华持股37.54%， 徐庆芳持股 13.45%，徐咸大持股 2.78%。公司自成立起逐步发展壮大，五个大型生产基地，分别位于长春、上海、佛山、成都、青 岛。目前公司在国内主要汽车产业集群区域已建立了大规模、集中化的汽车精细化学品研 发、采购、生产、供应综合性服务平台。已成为国内众多汽车整车厂的稳定供应商，同时还发展了蔚来汽车、特斯拉等多家新能源汽车客户。公司还长期同巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿等化工行业巨头供应商保持战略合作关系。2. 行业龙头，盈利与营运能力良好，聚焦二元发展模式2.1. “汽车精细化学品的研发生产及销售+汽车后市场服务”二元发展模式 公司主营业务为汽车精细化学品的制造和销售，产品种类包括车用防冻液、制动液、动力 转向油、发动机油、燃油添加剂、玻璃清洗液等汽车精细化学品，产品主要应用于国内乘 用车市场。该项业务为公司主业，经营模式为向汽车整车厂直接供应产品。截至 2019 年 末，公司已成为 50 余家汽车整车厂的固定供应商，在产品的多技术来源、高质量保证、 低成本服务等方面确立了竞争优势，成为集研发、生产、销售、仓储、配送、服务等全面优势的国内汽车精细化学品综合供应和服务平台。公司的后市场业务是以 MB2B2C 模式切入汽车售后市场。公司通过整合原厂（MB）零配 件优势资源，以互惠共赢机制并借助互联网手段建立和管理新型扁平化渠道（B）合作关 系，同时以崭新概念的“德联 2S 汽车服务旗舰店”（标杆示范性 B 端）标准体系建立德联 全国性汽车终端服务连锁网络，将优质产品、专业服务和汽车文化协同传递给广大车主客 户（C），从而实现公司经济效益。2.2. 2019 年逆势增长，管理水平提升、经营风格稳健 我国汽车行业在转型升级过程中，受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因 素，汽车行业整体经历负增长。而公司本身在 2017-2019 年实现连续增长，2019 年实现 营收 38.51 亿元，同比+3.26%，归母净利润 2.18 亿元，同比+50.84%。2020 年 Q1 实现营收 5.39 亿元，实现归母净利润 1895.38 万元，主要是受到疫情影响，营收和净利润显著降 低，增速也大幅下降。从营收结构来看，汽车精细化学品的毛利率显著高于其他业务，是公司最主要的营业收入 来源，2019 年收入 28.86 亿元，占比 74.93%，第二大收入贡献板块为汽车销售与维修， 2019 年收入 8.11 亿元，占比 21.05%，此外，电镀中间体也对公司整体营收有少量 贡献。从客户结构来看，公司的营业收入基本集中在中国大陆地区，其中，东北地区的收入最多， 为 16.66 亿元，占比 43.26%，华东、华中、华南的营收次之，分别为 8.92、4.88、3.76 亿 元，占比为 23.16%、12.68%、9.76%。公司盈利能力稳定，2017-2019年毛利率基本维持在15-17%左右，2020一季度为15.37%， 2017-2019 年净利率持续稳定在 3%以上。受疫情影响，2020 年一季度的毛利率和净利率 都略有下滑。2019 年较高的毛利率和净利率也主要得益于研发费用的投入，2019 年研发费用 1.04 亿， 占营业收入的 2.70%，主要系研发人工支出及投入研发材料增加所致，公司与杜邦陶氏共 同合作的玻璃胶国产化项目在 2019 年取得较大进展。公司三费控制良好，2019 年公司继续拓宽 NC 系统的使用范围，持续优化内部管理流程， 严格规范销售部门、管理部门等的日常费用预算、资金使用计划等，有效降低了企业的销 售管理成本。2017 年-2019，公司三费占收入逐年下降，从 11.17%降至 8.55%，2020 年一 季度的三费占比略有上升，我们认为，公司未来公司管理水平将有望进一步巩固，从而实 利润水平的有效增厚。2.3. 营运能力强，现金流情况健康 从公司的固定资产与无形资产情况来看，2017-2019 年固定资产总额逐步上升，从 5.52 亿 元增加至 5.80 亿元，无形资产有下降，从 2.11 亿元下降至 1.99 亿元。从资产周转率来看，2017-2019 年固定资产周转率稳步上升，总资产周转率基本稳定在 1 左右。我们认为，固定资产规模的扩大，使用效率也逐步提高，也表了公司高效的营运 能力。杠杆率稍有提高的情况下，2017-2019 的流动比率和现金比率都有一定的下降，但都处于 高于 2 的合理区间。2019 年开始经营活动现金流净额开始好转，2020 年一季度经营活动 现金净流量达到 1.93 亿元。现金及现金等价物余额也从 2019 年逐步上升，目前，公司现金流量充裕，可以抵御经济下行周期带来的负面影响。最后，从公司整体的资产回报能力角度分析，公司的 ROA 与 ROE 水平显著提高，2019 年 ROA 达到 5.56%，ROE 为 7.31%。我们预计，疫情过后，行业回暖，随着公司固定资产、无 形资产与研发费用的持续投入，公司有望实现资产回报能力的进一步提升。2.4. 客户与供应商分析：与众多国际龙头长期合作公司与众多国际化工巨头战略合作，丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游 整车厂市场提供产品基础。另外，公司与众多国内外品牌整车厂战略合作，丰富的客户资源为扩大上游国际化工巨头的合作领域提供市场基础。从供应商看，公司与巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿建立长期的战略合作关系，且为特定产品的国内长期、唯一合作方。从客户看，公司已成功成为下游50 余家汽车整车厂的稳定供应商，其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、 长安福特和广汽集团等知名整车厂。同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。2019 年，前五大客户的销售额 18.18 亿元，占年度销售总额的 47.22%，前五大供应商采购额 18.48 亿元，占年度采购额的 53.42%。3. 胶粘剂及防冻液受益电动化、单车价值量倍增，公司迎来全新 发展机遇3.1. 电动车对胶粘剂及防冻液需求大幅提升，打开新增长空间 电动汽车的设计必须轻巧，以抵消电动汽车中使用的电池系统的重量。异种材料的粘合是通过结构粘合剂完成的，该结构粘合剂进一步替代了紧固件，铆钉和点焊，从而有助于减 轻重量。结构粘合剂的使用还解决了电动汽车中电池系统的耐撞性和安全性问题。随着技 术的不断发展，电动汽车外饰件的粘合剂用量在预测期内将进一步增加。用胶粘剂来粘接车身材料，其实可以理解为是一种新的焊接技术。部分金属如铝和钛是不 容易焊接的，但使用胶粘剂就能粘接牢固。而碳化纤维和其他复合材料本身就比使用螺钉更容易被粘固。所以在使用铝合金、钛合金、碳纤维增强塑料等一些轻质材料时，兼顾强 重比，胶粘剂粘接成为了一种更加合理的选择。相对于机械紧固连接，胶粘剂接头中应力 分布十分均匀，可使被粘接物强度和刚性全部得以体现，具有强度高、成本低、质量轻的 优势。胶粘剂可调节不同材料被粘物之间热膨胀特性差别，还有防腐、密封等功能。胶粘剂可被用于多个环节，以乘用车举例，其可被应用于塑料尾门、车门、发动机罩盖、 天窗支架及行李架粘接等，可粘接材质广泛，包括电动汽车中使用的聚丙烯（PP），聚乙 烯（PE），丙烯腈丁二烯苯乙烯（ABS），聚氯乙烯（PVC），聚酰胺（PA），聚碳酸酯和其 他工程树脂等等。与此同时，由于电动车配置的电池等元器件更易导致发热，《电动汽车安全要求》对“电 动汽车的热管理”提出了更高要求，根据公司投资者公开交流表披露，由于其结构特点， 大多数新能源车对防冻液（冷却液）的需求量相对燃油车会更多。3.2. 电动车国内外市场共同发力，渗透度有望快速提升 我们预计，电动车本年度将迎来国内与海外的共振。欧洲电动车市场的主要驱动因素是各车企需满足最新的车辆碳排放要求，因而必须推进电动化进程。根据 EEA 数据，欧盟国家新车碳排标准普遍高于 95 克/公里，平均数高达 120.6 克/公里。从车企的角度而言，为达 到 2020 年碳排目标，各车企平均碳排需下降 24g/km，否则车企面临巨额罚款的风险。欧洲主要国家目前正通过大额补贴、努力达到最新碳排标准。以法国为例，5 月 26 日马克 龙宣布出资 80 亿欧元重振汽车产业。自今年 6 月 1 日起至年底，toC 端补贴从 6000 欧元 提高至 7000 欧元，toB 端 BEV 补贴 5000 欧元，PHEV 补贴 2000 欧元。此外，报废燃油车、 换为清洁能源车者可获得至少 3000 欧元补贴；如果选择电动车，补贴最高 5000 欧元。在 2019 年底，法国政府提出将 2020 年新能源车补贴的预算增加到 4 亿欧元（2019 年为 2.6 亿欧元）。根据该计划，2021 年将维持 4 亿欧元的预算，每辆车的最高补贴将减少到 5000 欧元，以支持 13 万辆新能源车的购买。2022 年约 3.4 亿欧元将用于支持 16 万辆新能源车 的购买，最高补贴将降至 4000 欧元。而我们预计，我国在双积分政策驱动下，新能源车将迎来长期发展机遇。经我们测算，在 新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下，2021-2023 年电动车销量将分别达到 228、305、369 万辆，对于乘用车市场的渗透度将分别达到 9.50%、12.20%、14.76%；工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）发布，电动车到 2025 年新车销量占比达到 25%左右，电动趋势明朗。欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均 积极电动化，大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动（纯电/混动）的汽车平台；假设电 动化进程快的大众、宝马、戴姆勒、雷诺、PSA 等到 2025 年电动车占其整体销量的 20%， 而丰田、现代起亚、通用、福特、本田等电动车占其整体销量的 10%，我们测算得到 2025 年由这些主流车企带动的电动车销量将达到 1110 万辆以上。3.3. 电动化时代：胶粘剂及防冻液单车用量倍数级增长我们认为，汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。根据德联集团投资者关系的记录，新能源车相对于传统燃油车而言多了电池冷却系统，所以对防冻液需求更大。传统燃油车的防冻液使用量一般仅为单台车 5 升，而新能源车则需要 6-30 升不等， 新能源车如使用风冷则需要 6-8 升，如使用液体冷却（如特斯拉、蔚来汽车等）则需要 20-30 升左右。我们假设，平均而言电动车需要的防冻液使用量为 15 升，根据天猫 APP 公开信 息，防冻液价格在 12-50 元/升不等，假设单价为 20 元，则得到电动车防冻液单车价值量 约为 300 元，相较于燃油车大幅提升。我们预测未来 5 年防冻液市场将实现持续快速增长，电动车用防冻液市场复合增速达到 34.30%左右，乘用车防冻液市场复合增速达到 8.57%。我们基于以下假设：1）乘用车产量 在 2020 年小幅下滑，从 2136 万辆下滑至 2100 万辆，2021-2025 年复合增速 2%；2）电 动车本年度 130 万辆，2021-2025 年将实现双积分要求的销量水平及工信部电动车中长期 要求的渗透度水平（2025 年达到 25%），则电动车未来 6 年分别为 130、228、305、269、 446、568 万辆；3）燃油车与电动车平均单台防冻液价值量分别为 100 元、300 元，则测算得到：2020-2025 年电动车用防冻液市场空间将分别达到 3.9、 6.84、9.15、 11.07、 13.37、 17.05 亿元，而乘用车防冻液整体市场将达到 22.60、25.56、27.52、29.23、31.20、34.10 亿元。胶粘剂单车用量同样大幅提高。由于不同档次的车型对于轻量化需求并不相同，因而我们 在测算胶粘剂市场时需要区分车的档次，我们将问题简化为中高价/低价车。对于中高价车 （售价 13 万以上），轻量化需求大，根据德联投资者交流关系表披露，燃油车单车胶粘剂 配套价值为 450 元，电动车有望达到 1500 元-2000 元，我们保守假设为 1500 元，根据狐汽车数据，中高价车占乘用车整体销量比例约为 55%；对于低价车（售价 13 万及以下）， 燃油车单车配套约为 50 元，电动车约为 100 元，低价车占乘用车整体销量比例约为 45%。测算结果显示：未来 5 年电动车用胶粘剂市场复合增速达到 34.30%，乘用车胶粘剂市场复 合增速达到 8.90%。2020-2025 年电动车胶粘剂市场空间将分别达到 11.02、19.32、25.85、 31.27、37.77、48.16 亿元，而乘用车胶粘剂整体市场将达到 61.51、69.87、75.45、80.30、 85.91、94.19 亿元。3.4. 电池 PACK 有机硅胶有望得到推广，单车胶粘剂价值量进一步提升 胶粘剂不仅能够用在车体（又称为结构胶），动力电池环节也需要用到胶粘剂（导热胶）。导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。其中，综合性能最好的 为导热有机硅胶，该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。发热功率 高的器件，如果不能均匀散热，出现高热点，则可能给器件带来致命的损坏。具体到动力 电池系统中，硅胶的应用形态主要包括灌封胶，硅胶片，硅脂，粘接胶几种形式。 导热硅胶在电池 PACK 中的用途主要包括：1）导热散热，均衡温度。锂电池的正常工作 温度在-20℃—60℃，温度太高或太低都容易引发问题。使用有机硅胶后，有机硅胶灌注、 排列在电池包周围的缝隙，为电池包加上一层屏障，即便处于过热或过冷的环境，电池包 依然可以稳定工作。2）阻燃防爆。当电池包中的某一个单体电芯发生极限失效爆炸时，有机硅灌封胶能够隔 绝氧气起到防护作用，保护电池包的其他电芯不受影响，阻止/延迟整个电池包爆炸燃烧。3）绝缘防水。有机硅胶的物理惰性保证其在 PACK 过程中与其余材料的兼容性，加上绝缘 的特性可以保护电池内部关键电子器件、电芯和母线，进而避免电池短路，防止电涌和电 池起火的风险。此外，有机硅胶憎水，利用这一特性企业还开发出防水产品，利于应对台 风、暴雨等恶劣环境。考虑到电池 PACK 有机硅胶的增量，我们认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大。由于目前大部分中低端车辆使用的仍为环氧聚氨酯胶，未来可能高端车型会较多采用有机 硅胶解决方案。我们假设：1）电池 PACK 单车价值量约为 1500 元左右；2）40 万及以上 车型将使用有机硅胶方案，而这部分车型占整体乘用车销量的 10%左右，则求得：2020-2025电池 PACK 有机硅胶市场空间将分别达到 1.95、3.42、4.58、5.54、6.69、8.52 亿元，考虑到这部分增量后的胶粘剂市场空间将上升到 63.46、73.29、80.02、85.84、92.60、102.72 亿元，期间复合增速将上升到 10.11%。3.5. 德联集团具备丰富大客户资源，胶粘剂市场竞争地位有望进一步提升 公司已形成以全国主要汽车生产基地为腹地的营销网络布局。根据公司投资者关系交流表披露，公司目前在防冻液前装市场的市场份额达到了 20-30% 左右，全面争取做到 30%以上，刹车油在前装市场的市场占有率达到 30%左右。4. 汽车后市场业务步入收获期汽车售后市场业务领域：我国乘用车保有量已超 2 亿辆，每年新增销售车辆约 2300 万辆， 每年的维修保养费用形成了一个体量庞大的市场蓝海。公司以 MB2B2C 模式切入汽车售后 市场，通过整合原厂（MB）零配件优势资源，以互惠共赢机制并借助互联网手段建立和管 理新型扁平化渠道（B）合作关系，同时以崭新概念的“德联 2S 汽车服务旗舰店”（标杆 示范性 B 端）标准体系建立德联全国性汽车终端服务连锁网络，将优质产品、专业服务和 汽车文化协同传递给广大车主客户（C），从而实现公司经济效益。公司后市场业务主要基于 MB2B2C 平台销售模式展开，其核心在于去中介化，将原有的 经销商转变为推广服务商、物流配送商，而公司则与终端维修店和消费者直接建立联系， 将顾客保持在公司建立的体系内。与此同时，公司还收购上海顺尧废旧物资回收公司强化 MB2B2C 模式。通过 MB2B2C 平台，公司不但可以扩大销售规模，还可以积累大数据， 利用大数据，强化自身供应链管理和客户营销管理。公司后市场业务规模效应逐步体现，有望步入收获期。截至 2019 年底，汽车后市场业务 方面，公司共计完成自营旗舰店 2 家，发展区域合作商 230 余家，合作模式服务签约店 20,000 余家。随着公司汽车后市场业务的转型，最近三年净利表现连续提升，2017 年度、 2018 年度和 2019 年度实现效益分别为-2,467.58 万元、-1,986.85 万元和-441.39 万元，表明随着业务转型成功扩大了业务规模， 而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。5. 盈利预测、估值及投资建议我们首先对公司业务进行拆分。基于以下假设：1）公司胶粘剂、防冻液增速未来三年略 高于行业增速，其中胶粘剂产品同比增速分别为 5%、30%、20%，这是因为公司绑定新能源 车主流厂商、预计放量较快；防冻液同比增速分别为 5%、24%、18%；2）公司润滑油、制 动液产品受电动化趋势影响不大，且主要用于后装市场，给予年复合 5%左右的增速，虽汽 车保有量增长而增长；3）公司后市场（即为汽车销售及相关服务）业务步入收获期，在 整合顺尧废旧物资回收有限公司后进一步放量，未来三年同比增速分别为 6%、15%、15%；4）在高毛利的胶粘剂产品占比提升、汽车后市场服务毛利率提升情况下，公司整体毛利 率有所提升。据此，我们预计公司 2020-2022 年整体收入将分别达到 40.49、46.53、52.42 亿元，YOY 为 5.14%、14.93%、12.64%，毛利率分别为 17.59%、18.85%、19.59%，净利润分 别为 2.64、3.42、4.14 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20.65、15.98、13.19X。我们选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标，包括拓普集团、三 花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等，计算得到 12 家可比公司 2020-2021 年 PE 分别为 36.83、28.99X，远高于德联集团目前估值水平。 从公司历史估值角度来看，公司过去五年平均估值为 31.15X，相较于目前估值水平也有较 大提升空间。我们选择 2020 年 32X 作为目标估值，则公司目标市值为 84.8 亿元，对应目标价为 11.23 元。6. 风险提示我们认为，公司主要存在三个方面的风险：疫情导致需求下滑风险，客户集中风险，原材 料价格波动风险。报告来源：天风证券
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我国汽车行业在转型升级过程中，受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因 素，汽车行业整体经历负增长。而公司本身在 2017-2019 年实现连续增长，2019 年实现 营收 38.51 亿元，同比+3.26%，归母净利润 2.18 亿元，同比+50.84%。2020 年 Q1 实现营收 5.39 亿元，实现归母净利润 1895.38 万元，主要是受到疫情影响，营收和净利润显著降 低，增速也大幅下降。从营收结构来看，汽车精细化学品的毛利率显著高于其他业务，是公司最主要的营业收入 来源，2019 年收入 28.86 亿元，占比 74.93%，第二大收入贡献板块为汽车销售与维修， 2019 年收入 8.11 亿元，占比 21.05%，此外，电镀中间体也对公司整体营收有少量 贡献。从客户结构来看，公司的营业收入基本集中在中国大陆地区，其中，东北地区的收入最多， 为 16.66 亿元，占比 43.26%，华东、华中、华南的营收次之，分别为 8.92、4.88、3.76 亿 元，占比为 23.16%、12.68%、9.76%。公司盈利能力稳定，2017-2019年毛利率基本维持在15-17%左右，2020一季度为15.37%， 2017-2019 年净利率持续稳定在 3%以上。受疫情影响，2020 年一季度的毛利率和净利率 都略有下滑。2019 年较高的毛利率和净利率也主要得益于研发费用的投入，2019 年研发费用 1.04 亿， 占营业收入的 2.70%，主要系研发人工支出及投入研发材料增加所致，公司与杜邦陶氏共 同合作的玻璃胶国产化项目在 2019 年取得较大进展。公司三费控制良好，2019 年公司继续拓宽 NC 系统的使用范围，持续优化内部管理流程， 严格规范销售部门、管理部门等的日常费用预算、资金使用计划等，有效降低了企业的销 售管理成本。2017 年-2019，公司三费占收入逐年下降，从 11.17%降至 8.55%，2020 年一 季度的三费占比略有上升，我们认为，公司未来公司管理水平将有望进一步巩固，从而实 利润水平的有效增厚。2.3. 营运能力强，现金流情况健康 从公司的固定资产与无形资产情况来看，2017-2019 年固定资产总额逐步上升，从 5.52 亿 元增加至 5.80 亿元，无形资产有下降，从 2.11 亿元下降至 1.99 亿元。从资产周转率来看，2017-2019 年固定资产周转率稳步上升，总资产周转率基本稳定在 1 左右。我们认为，固定资产规模的扩大，使用效率也逐步提高，也表了公司高效的营运 能力。杠杆率稍有提高的情况下，2017-2019 的流动比率和现金比率都有一定的下降，但都处于 高于 2 的合理区间。2019 年开始经营活动现金流净额开始好转，2020 年一季度经营活动 现金净流量达到 1.93 亿元。现金及现金等价物余额也从 2019 年逐步上升，目前，公司现金流量充裕，可以抵御经济下行周期带来的负面影响。最后，从公司整体的资产回报能力角度分析，公司的 ROA 与 ROE 水平显著提高，2019 年 ROA 达到 5.56%，ROE 为 7.31%。我们预计，疫情过后，行业回暖，随着公司固定资产、无 形资产与研发费用的持续投入，公司有望实现资产回报能力的进一步提升。2.4. 客户与供应商分析：与众多国际龙头长期合作公司与众多国际化工巨头战略合作，丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游 整车厂市场提供产品基础。另外，公司与众多国内外品牌整车厂战略合作，丰富的客户资源为扩大上游国际化工巨头的合作领域提供市场基础。从供应商看，公司与巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿建立长期的战略合作关系，且为特定产品的国内长期、唯一合作方。从客户看，公司已成功成为下游50 余家汽车整车厂的稳定供应商，其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、 长安福特和广汽集团等知名整车厂。同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。2019 年，前五大客户的销售额 18.18 亿元，占年度销售总额的 47.22%，前五大供应商采购额 18.48 亿元，占年度采购额的 53.42%。3. 胶粘剂及防冻液受益电动化、单车价值量倍增，公司迎来全新 发展机遇3.1. 电动车对胶粘剂及防冻液需求大幅提升，打开新增长空间 电动汽车的设计必须轻巧，以抵消电动汽车中使用的电池系统的重量。异种材料的粘合是通过结构粘合剂完成的，该结构粘合剂进一步替代了紧固件，铆钉和点焊，从而有助于减 轻重量。结构粘合剂的使用还解决了电动汽车中电池系统的耐撞性和安全性问题。随着技 术的不断发展，电动汽车外饰件的粘合剂用量在预测期内将进一步增加。用胶粘剂来粘接车身材料，其实可以理解为是一种新的焊接技术。部分金属如铝和钛是不 容易焊接的，但使用胶粘剂就能粘接牢固。而碳化纤维和其他复合材料本身就比使用螺钉更容易被粘固。所以在使用铝合金、钛合金、碳纤维增强塑料等一些轻质材料时，兼顾强 重比，胶粘剂粘接成为了一种更加合理的选择。相对于机械紧固连接，胶粘剂接头中应力 分布十分均匀，可使被粘接物强度和刚性全部得以体现，具有强度高、成本低、质量轻的 优势。胶粘剂可调节不同材料被粘物之间热膨胀特性差别，还有防腐、密封等功能。胶粘剂可被用于多个环节，以乘用车举例，其可被应用于塑料尾门、车门、发动机罩盖、 天窗支架及行李架粘接等，可粘接材质广泛，包括电动汽车中使用的聚丙烯（PP），聚乙 烯（PE），丙烯腈丁二烯苯乙烯（ABS），聚氯乙烯（PVC），聚酰胺（PA），聚碳酸酯和其 他工程树脂等等。与此同时，由于电动车配置的电池等元器件更易导致发热，《电动汽车安全要求》对“电 动汽车的热管理”提出了更高要求，根据公司投资者公开交流表披露，由于其结构特点， 大多数新能源车对防冻液（冷却液）的需求量相对燃油车会更多。3.2. 电动车国内外市场共同发力，渗透度有望快速提升 我们预计，电动车本年度将迎来国内与海外的共振。欧洲电动车市场的主要驱动因素是各车企需满足最新的车辆碳排放要求，因而必须推进电动化进程。根据 EEA 数据，欧盟国家新车碳排标准普遍高于 95 克/公里，平均数高达 120.6 克/公里。从车企的角度而言，为达 到 2020 年碳排目标，各车企平均碳排需下降 24g/km，否则车企面临巨额罚款的风险。欧洲主要国家目前正通过大额补贴、努力达到最新碳排标准。以法国为例，5 月 26 日马克 龙宣布出资 80 亿欧元重振汽车产业。自今年 6 月 1 日起至年底，toC 端补贴从 6000 欧元 提高至 7000 欧元，toB 端 BEV 补贴 5000 欧元，PHEV 补贴 2000 欧元。此外，报废燃油车、 换为清洁能源车者可获得至少 3000 欧元补贴；如果选择电动车，补贴最高 5000 欧元。在 2019 年底，法国政府提出将 2020 年新能源车补贴的预算增加到 4 亿欧元（2019 年为 2.6 亿欧元）。根据该计划，2021 年将维持 4 亿欧元的预算，每辆车的最高补贴将减少到 5000 欧元，以支持 13 万辆新能源车的购买。2022 年约 3.4 亿欧元将用于支持 16 万辆新能源车 的购买，最高补贴将降至 4000 欧元。而我们预计，我国在双积分政策驱动下，新能源车将迎来长期发展机遇。经我们测算，在 新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下，2021-2023 年电动车销量将分别达到 228、305、369 万辆，对于乘用车市场的渗透度将分别达到 9.50%、12.20%、14.76%；工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）发布，电动车到 2025 年新车销量占比达到 25%左右，电动趋势明朗。欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均 积极电动化，大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动（纯电/混动）的汽车平台；假设电 动化进程快的大众、宝马、戴姆勒、雷诺、PSA 等到 2025 年电动车占其整体销量的 20%， 而丰田、现代起亚、通用、福特、本田等电动车占其整体销量的 10%，我们测算得到 2025 年由这些主流车企带动的电动车销量将达到 1110 万辆以上。3.3. 电动化时代：胶粘剂及防冻液单车用量倍数级增长我们认为，汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。根据德联集团投资者关系的记录，新能源车相对于传统燃油车而言多了电池冷却系统，所以对防冻液需求更大。传统燃油车的防冻液使用量一般仅为单台车 5 升，而新能源车则需要 6-30 升不等， 新能源车如使用风冷则需要 6-8 升，如使用液体冷却（如特斯拉、蔚来汽车等）则需要 20-30 升左右。我们假设，平均而言电动车需要的防冻液使用量为 15 升，根据天猫 APP 公开信 息，防冻液价格在 12-50 元/升不等，假设单价为 20 元，则得到电动车防冻液单车价值量 约为 300 元，相较于燃油车大幅提升。我们预测未来 5 年防冻液市场将实现持续快速增长，电动车用防冻液市场复合增速达到 34.30%左右，乘用车防冻液市场复合增速达到 8.57%。我们基于以下假设：1）乘用车产量 在 2020 年小幅下滑，从 2136 万辆下滑至 2100 万辆，2021-2025 年复合增速 2%；2）电 动车本年度 130 万辆，2021-2025 年将实现双积分要求的销量水平及工信部电动车中长期 要求的渗透度水平（2025 年达到 25%），则电动车未来 6 年分别为 130、228、305、269、 446、568 万辆；3）燃油车与电动车平均单台防冻液价值量分别为 100 元、300 元，则测算得到：2020-2025 年电动车用防冻液市场空间将分别达到 3.9、 6.84、9.15、 11.07、 13.37、 17.05 亿元，而乘用车防冻液整体市场将达到 22.60、25.56、27.52、29.23、31.20、34.10 亿元。胶粘剂单车用量同样大幅提高。由于不同档次的车型对于轻量化需求并不相同，因而我们 在测算胶粘剂市场时需要区分车的档次，我们将问题简化为中高价/低价车。对于中高价车 （售价 13 万以上），轻量化需求大，根据德联投资者交流关系表披露，燃油车单车胶粘剂 配套价值为 450 元，电动车有望达到 1500 元-2000 元，我们保守假设为 1500 元，根据狐汽车数据，中高价车占乘用车整体销量比例约为 55%；对于低价车（售价 13 万及以下）， 燃油车单车配套约为 50 元，电动车约为 100 元，低价车占乘用车整体销量比例约为 45%。测算结果显示：未来 5 年电动车用胶粘剂市场复合增速达到 34.30%，乘用车胶粘剂市场复 合增速达到 8.90%。2020-2025 年电动车胶粘剂市场空间将分别达到 11.02、19.32、25.85、 31.27、37.77、48.16 亿元，而乘用车胶粘剂整体市场将达到 61.51、69.87、75.45、80.30、 85.91、94.19 亿元。3.4. 电池 PACK 有机硅胶有望得到推广，单车胶粘剂价值量进一步提升 胶粘剂不仅能够用在车体（又称为结构胶），动力电池环节也需要用到胶粘剂（导热胶）。导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。其中，综合性能最好的 为导热有机硅胶，该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。发热功率 高的器件，如果不能均匀散热，出现高热点，则可能给器件带来致命的损坏。具体到动力 电池系统中，硅胶的应用形态主要包括灌封胶，硅胶片，硅脂，粘接胶几种形式。 导热硅胶在电池 PACK 中的用途主要包括：1）导热散热，均衡温度。锂电池的正常工作 温度在-20℃—60℃，温度太高或太低都容易引发问题。使用有机硅胶后，有机硅胶灌注、 排列在电池包周围的缝隙，为电池包加上一层屏障，即便处于过热或过冷的环境，电池包 依然可以稳定工作。2）阻燃防爆。当电池包中的某一个单体电芯发生极限失效爆炸时，有机硅灌封胶能够隔 绝氧气起到防护作用，保护电池包的其他电芯不受影响，阻止/延迟整个电池包爆炸燃烧。3）绝缘防水。有机硅胶的物理惰性保证其在 PACK 过程中与其余材料的兼容性，加上绝缘 的特性可以保护电池内部关键电子器件、电芯和母线，进而避免电池短路，防止电涌和电 池起火的风险。此外，有机硅胶憎水，利用这一特性企业还开发出防水产品，利于应对台 风、暴雨等恶劣环境。考虑到电池 PACK 有机硅胶的增量，我们认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大。由于目前大部分中低端车辆使用的仍为环氧聚氨酯胶，未来可能高端车型会较多采用有机 硅胶解决方案。我们假设：1）电池 PACK 单车价值量约为 1500 元左右；2）40 万及以上 车型将使用有机硅胶方案，而这部分车型占整体乘用车销量的 10%左右，则求得：2020-2025电池 PACK 有机硅胶市场空间将分别达到 1.95、3.42、4.58、5.54、6.69、8.52 亿元，考虑到这部分增量后的胶粘剂市场空间将上升到 63.46、73.29、80.02、85.84、92.60、102.72 亿元，期间复合增速将上升到 10.11%。3.5. 德联集团具备丰富大客户资源，胶粘剂市场竞争地位有望进一步提升 公司已形成以全国主要汽车生产基地为腹地的营销网络布局。根据公司投资者关系交流表披露，公司目前在防冻液前装市场的市场份额达到了 20-30% 左右，全面争取做到 30%以上，刹车油在前装市场的市场占有率达到 30%左右。4. 汽车后市场业务步入收获期汽车售后市场业务领域：我国乘用车保有量已超 2 亿辆，每年新增销售车辆约 2300 万辆， 每年的维修保养费用形成了一个体量庞大的市场蓝海。公司以 MB2B2C 模式切入汽车售后 市场，通过整合原厂（MB）零配件优势资源，以互惠共赢机制并借助互联网手段建立和管 理新型扁平化渠道（B）合作关系，同时以崭新概念的“德联 2S 汽车服务旗舰店”（标杆 示范性 B 端）标准体系建立德联全国性汽车终端服务连锁网络，将优质产品、专业服务和 汽车文化协同传递给广大车主客户（C），从而实现公司经济效益。公司后市场业务主要基于 MB2B2C 平台销售模式展开，其核心在于去中介化，将原有的 经销商转变为推广服务商、物流配送商，而公司则与终端维修店和消费者直接建立联系， 将顾客保持在公司建立的体系内。与此同时，公司还收购上海顺尧废旧物资回收公司强化 MB2B2C 模式。通过 MB2B2C 平台，公司不但可以扩大销售规模，还可以积累大数据， 利用大数据，强化自身供应链管理和客户营销管理。公司后市场业务规模效应逐步体现，有望步入收获期。截至 2019 年底，汽车后市场业务 方面，公司共计完成自营旗舰店 2 家，发展区域合作商 230 余家，合作模式服务签约店 20,000 余家。随着公司汽车后市场业务的转型，最近三年净利表现连续提升，2017 年度、 2018 年度和 2019 年度实现效益分别为-2,467.58 万元、-1,986.85 万元和-441.39 万元，表明随着业务转型成功扩大了业务规模， 而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。5. 盈利预测、估值及投资建议我们首先对公司业务进行拆分。基于以下假设：1）公司胶粘剂、防冻液增速未来三年略 高于行业增速，其中胶粘剂产品同比增速分别为 5%、30%、20%，这是因为公司绑定新能源 车主流厂商、预计放量较快；防冻液同比增速分别为 5%、24%、18%；2）公司润滑油、制 动液产品受电动化趋势影响不大，且主要用于后装市场，给予年复合 5%左右的增速，虽汽 车保有量增长而增长；3）公司后市场（即为汽车销售及相关服务）业务步入收获期，在 整合顺尧废旧物资回收有限公司后进一步放量，未来三年同比增速分别为 6%、15%、15%；4）在高毛利的胶粘剂产品占比提升、汽车后市场服务毛利率提升情况下，公司整体毛利 率有所提升。据此，我们预计公司 2020-2022 年整体收入将分别达到 40.49、46.53、52.42 亿元，YOY 为 5.14%、14.93%、12.64%，毛利率分别为 17.59%、18.85%、19.59%，净利润分 别为 2.64、3.42、4.14 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20.65、15.98、13.19X。我们选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标，包括拓普集团、三 花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等，计算得到 12 家可比公司 2020-2021 年 PE 分别为 36.83、28.99X，远高于德联集团目前估值水平。 从公司历史估值角度来看，公司过去五年平均估值为 31.15X，相较于目前估值水平也有较 大提升空间。我们选择 2020 年 32X 作为目标估值，则公司目标市值为 84.8 亿元，对应目标价为 11.23 元。6. 风险提示我们认为，公司主要存在三个方面的风险：疫情导致需求下滑风险，客户集中风险，原材 料价格波动风险。报告来源：天风证券
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