（报告出品方/作者：华安证券，张帆）
1 深耕温控设备领域，业绩稳步增长
1.1 冷热设备龙头企业，综合竞争实力较强
冰轮环境技术股份有限公司成立于 1956 年，是一家多元化、国际化的综合性 装备工业企业。 公司主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智 慧服务、氢能装备等产业集群。冰轮环境致力于在气温控制领域为客户提供系统解 决方案，营造人工环境。公司主要产品为压缩机和换热装置，广泛应用于食品冷链、 石化、医药、能源、冰雪体育，以及大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、 医院等领域。 冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，从事低温环境、 余热回收、气体压缩、工业换热、城市节能供热、智能铸造、超净排放等领域的技 术研发及其相关成套设备的生产与销售，专业服务于食品冷冻冷藏、化工工艺冷却、 舒适环境空调、科研温控、工艺气体压缩、建筑骨料冷却、热能综合应用、探凿冻 土、污废处理等行业。冰轮环境在全球 40 多个国家拥有生产基地、科研中心及营 销服务机构，以安全、环保、节能的管家式解决方案和智慧化的系统集成能力，为 全球 120 多个国家和地区的用户提供产品全生命周期的服务保障。
冰轮环境技术股份有限公司拥有 5 个国家级科技创新平台及 15 个省级科技创 新平台。公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家专利技术 263 项， 先后主持和参与制订国家标准 20 项、行业标准 32 项。冰轮环境荣获国家科技进步 奖、国家技术发明奖两项国家级奖励，先后荣获中国制冷学会科技进步特等奖、山 东省科技进步一等奖等省部级科技成果奖励 192 项。
1.2 公司股权结构稳定，子公司布局广泛
烟台市国资委为公司实际控制人。截至 2023 年 4 月 14 日，烟台市国资委通 过 90%持有的国丰投资股权，为公司实际控制人。其中，国丰投资持有国盛投资 100%股权（国盛投资持有公司 9.61%股权），持有烟台冰轮控股 100%股权（烟 台冰轮控股持有公司 13.78%股权），还通过与远弘实业签署一致行动人协议书来 协议控制烟台冰轮投资（冰轮投资持有公司 12.72%股权）。
1.3 公司财务状况
公司营业收入稳定增长，近两年增速较高。公司营业收入从 2017 年开始稳定 增长，增长率维持在 5%左右，2021 年增长较高达到 33.14%，2022 年增长达到 13.34%，实现 53.84 亿元和 61.02 亿元的营收成绩，较高增长跟 2022 年公司在硅 化工工艺段、锂化工工艺段、天然气压缩液化、碳捕集 CCUS 等领域获得了较多 订单有关。
公司目前以低温/压缩装备作为主要营收业务方向。公司以低温/压缩装备、中 央空调装备、节能制热装备为主要经营业务领域，分别占比 62%、28%和 10%。
公司毛利率与净利率振荡下降。公司 2017 年-2021 年公司净利润率和毛利润 率振荡下降，其中 2021 年净利率和毛利率为 5.83%和 21.96%，2022 年净利率和 毛利率为 6.93%和 22.69%，较 2021 年有所上升。
公司经营性现金流整体呈上升趋势。自 2017 年至今，经营性现金流稳步上升， 2022 年达到 6.42 亿元。2021 年经营性现金流下降是由于“购买商品、接受劳务支 付的现金”项目大幅增加 27.8%。
公司持续增加研发投入，在关键技术领域持续突破。2018 年-2022 年连续四 年研发投入呈显著增长态势，2022 年研发费用达到 2.26 亿元，公司一直在不断地寻求将娴熟的压缩换热技术在新场景中适用性应用，持续研发低碳能源技术/产品， 增加市场宽度和深度，追求高质量的增长。
2 传统业务：冷链物流景气度提升，“低温压 缩+中央空调+节能制热”三大板块加速增长
2.1 冷链行业景气度向好，压缩机迎发展新机遇
2.1.1 政策支持持续加码，冷链行业市场规模有望持续扩大
重磅支持政策相继落地，“十四五”期间冷链物流迎重大发展。冷链物流是指利 用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初 加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专 业物流。回顾中国冷链产业的发展历程，2018 年以来我国进入冷链 3.0 时代，而 近两年国家及地方层面更是发布多项“十四五”冷链物流相关政策以促进产业升级。 究其原因，一方面是因为新冠疫情期间，国内冷链物流产业暴露出较多问题，日益 增长的冷链需求与落后的产业发展之间存在矛盾；另一方面，从战略性看，发展冷 链物流是建设现代流通体系、畅通国民经济循环、推动经济高质量发展的内在要求。 因此，在政策的推动下，我们认为“十四五”期间冷链物流有望快速发展。
冷链物流市场规模与需求量双增，未来有望持续增长。随着国家骨干冷链物流 基地和产地销地冷链设施建设的稳步推进，以及冷链装备水平的显著提升，行业规 模增长趋势明显，市场规模方面，2016-2021 年，我国冷链物流市场规模从 2210 亿元增长至 4184 亿元，CAGR 达 13.6%；市场需求方面，冷链物流市场需求从 2016 年的 1.25 亿吨增长至 2021 年的 2.75 亿吨，CAGR 为 17.1%。从增速来看， 2019 年后，市场规模及需求量增速均有所下降，主要系新冠疫情的发生给社会经 济造成了巨大压力，而社会经济发展是社会物流需求端的主要支撑，因此近年来增 速有所下降。向未来看，一方面，后疫情时代经济复苏是国家工作的重中之重；另 一方面，随着国家冷链物流政策的落地和基础设施建设的持续推进，冷链物流市场 升级有望加速，因此综合来看，冷链物流市场规模与需求量未来有望加速增长。
国内外冷链物流发展差距较大，国内市场存较大提升空间。相较于发达国家， 我国冷链物流市场起步较晚，相关基础设施极不完善。从冷库与冷藏车保有量来看， 根据中冷联盟数据，2021 年冷库保有量达到 5224 万吨，具有法人企业的冷藏车 保有量达到 14.36 万辆，但冷库人均保有量仅为 0.037 吨/人，冷藏车为每万人配 有一辆；而根据美国第 51 次年度冷库调查，美国 2019 年冷库容量为 1.03 亿吨， 预计到 2022 年达到 1.07 亿吨，人均保有量将达到 0.48 吨/人；美国冷藏车保有量 2019 年的 25.41 万辆，平均每千人配有一辆冷藏车。因此，国内冷库与冷藏车人 均保有量不足美国的十分之一。从冷链流通率来看，根据中物联冷链委数据，国内 果蔬、肉类、水产品的冷链流通率只有 22%、34%和 41%，而欧美均在 95%以上， 肉类产品达 100%。因此，对标欧美市场，国内冷链市场仍具备较大成长性。
2.1.2 产业链结构清晰，制冷压缩机种类较多
冷链物流产业链结构清晰，制冷剂和压缩机为上游核心原材料及设备。冷链物 流产业链上游主要是制冷材料及设备供应环节，冷链物流产业链中游为冷链运输、 冷链仓储、包装等环节，冷链下游应用为生鲜零售、医药零售、高端化学用品制造 等。从产业链来看，由材料与设备组成的制冷系统是冷链物流的核心，其中，制冷 剂是核心原材料，而制冷压缩机是制冷系统的核心和心脏。压缩机的能力和特征决 定了制冷系统的能力和特征。
制冷压缩机结构分为五大类，可广泛应用于家用、商用和工业场景。制冷压缩 机按结构可分为转子式、涡旋式、活塞式、螺杆式和离心式五大类；按压缩机与电 机的密封形式可分为全封闭式、半封闭式和开启式三大类；按应用场景可进一步分 为家用、商用和工业。其中，转子式、涡轮式和活塞式制冷能力相对较低，因此场 景主要集中在家用、中小型商用；而螺杆式和离心式制冷能力较强，多用于大型商 用和工业领域。
2.1.3 开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品，国内市场竞争格局稳定
工业制冷压缩机主要包括开启活塞式、开启螺杆式和离心式三种类型，主要应 用于石油化工、食品加工处理、冷库三大领域，制冷剂多以氨或氨/二氧化碳复叠 制冷方案为主。根据李玲珊的《2020 年度中国压缩机市场发展分析》，近年来中 国工业制冷压缩机内销市场增长较快，从台套数看，市场增长主要依靠开启螺杆式 压缩机带动。BSRIA 数据显示，2020 年，中国内销市场工业制冷压缩机销量共9257 台，约 40%用于石油化工。其中，开启活塞式压缩机全年销量为 1,973 台， 较 2019 年小幅下滑，开启螺杆式压缩机全年销量为 7,284 台，同比增长约 12%。
开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品，中低温性能表现出色。三类工 业制冷压缩机产品对比来看： 1）开启活塞式压缩机：制冷量略小，不能用于石油化工领域，也很少用于食 品处理加工，主要用于制冷量相对较小、成本相对较低的场合，如一些低端冷库， 还有船用等特殊场景。一般开启活塞式压缩机的效率在压比较小的情况下可能比开 启螺杆式压缩机还要高，但在较大压比的情况下，开启活塞式压缩机的单机效率相 对较差，这时候需要考虑使用双机。但由于其具有 COP 高、承压高、占地小且操 作简单等优势，因此开启活塞式压缩机具有特定的市场需求。 2）开启螺杆式压缩机：制冷量大，在石油化工、食品处理加工、大型冷库等 应用领域具有优势，在制冷的同时还可兼顾气体压缩，进行气体输送和气体增压。 3）工业制冷离心压缩机：市场很小，其应用接近于空调工况，可用于石油化 工、军工等既需要大冷量、又不需要太低温度的特殊领域。离心式压缩机转速快， 对工艺要求较高，造价一直居高不下，很多客户在实际应用中更倾向于使用几套螺 杆机组的替代方案，使用离心机的实际应用案例并不多。而且，离心机行业门槛较 高，掌握核心技术的企业数量比较少，这也延缓了其在工业制冷领域的推广速度。
工业制冷市场集中度较高，CR4 高达 70%。一直以来，国内工业制冷市场格 局稳定，2020 年重点品牌市场占有率较上一年变化较小，排名前四的工业制冷企 业依旧是冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人，合计占 70%左右的市场份 额，其余为中小品牌。 寡头企业各自具备竞争优势。对比以上四家企业，各生产企业呈现出不同特点， 具体来看： 1）冰轮环境：在 CO2 制冷方面领先其他品牌，在氨和 CO2 复叠开启螺杆式 压缩机市场占有率第一，份额高达 80%左右； 2）冰山冷热：在对压缩机可靠性要求较高的渔船制冷领域处于领先地位，占 据大部分市场份额； 3）江森自控约克：国际知名企业，对国际、国内标准都非常熟悉，在石油化 工领域占据优势； 4）雪人股份：避开优势品牌如约克所在的高端新建项目市场，着重挖掘改造 项目需求，增加品牌在石油化工领域的市场份额。
开启螺杆式压缩机市场竞争格局稳定，冰轮环境排名第一。根据李玲珊的 《2020 年度中国压缩机市场发展分析》，开启螺杆式压缩机市场排名前四的企业 依次为冰轮环境、冰山冷热、雪人和江森自控约克。从国内外品牌角度看，国际品 牌和本土品牌间的技术差距越来越小。从行业角度看，在食品加工处理领域，冰轮 环境的市场份额最大。在石油化工领域，排名前三的开启螺杆式压缩机企业依次为 江森自控约克、冰轮环境、冰山冷热，合计市场份额为 60%左右。其中，江森自 控约克主要服务高端客户，以新建项目为主；国产品牌以改造项目为主，客户广泛。
2.1.4 工业制冷设备行业规模目前较小，技术进步加速推动产业升级
工业冷冻设备市场规模持续扩容，能源化工和食品加工为重要细分行业。根据 产业在线数据，2021 年我国工业冷冻设备规模 82.1 亿，预计 2023 年增长至 96.3 亿元，2025 年将增长至 106 亿元。从细分行业来看，能源化工和食品加工行业设 备规模最高，预计 2023 年分别为 43.1 亿元和 42.6 亿元，合计占比高达 89%。
内因外因同步推动，工业冷冻设备市场加速升级。内因方面，国内冷冻冷链市 场整体处于成长周期，随着行业标准的不断完善以及行业技术的不断进步，冷链市 场预计持续上行发展趋势，而工业冷冻设备市场也必然迎来产业升级。外因方面， 一方面，“十四五”期间国家政策大力支持，另一方面，消费升级驱动下游应用场 景扩容，且疫情时代暴露出的冷链问题及催生的冷链需求将在后疫情时代得到进一 步解决。因此，我们认为，工业冷冻市场虽然目前容量较小，但未来有望加速扩张。
2.2 工商制冷：公司制冷技术优势明显，具备提供系统解决 方案的优质能力
工商制冷目前为公司第一大业务，2022 年营收占比高达 62%。公司主营业务 分为工商制冷、中央空调和节能制热三个板块，由于中央空调业务经营主体为顿汉 布什控股，节能制热经营主体主要为华源泰盟，因此我们根据煙臺冰輪集團(香港) 有限公司和北京华源泰盟节能设备有限公司的营收可计算出公司中央空调和节能制 热的业务收入，由此我们可计算出工商制冷的业务营收体量。2018-2022 年，公司 工商制冷业务营收从 17.25 亿元增长至 37.74 亿元，CAGR 达 21.6%，营收占比从 48% 提升至 62%，始终为公司第一大核心业务。
公司技术研发实力较强，可提供-271℃--200℃温度区间、0Mpa--90Mpa 压力范 围的产品及服务。经过多年技术积累，公司已具备宽温区冷热耦合产品链，可为客 户提供精准“温度”与“压力”条件。在低温冷冻产业，从产品来看，公司核心产 品包括螺杆及活塞式制冷压缩机组、食品单体速冻装置、船用制冷装备、制冷辅助 设备等五大系列千余种型号的制冷产品。从服务行业来看，公司制冷产品和系统集 成技术主要服务于肉类、海产品、调理食品、乳品、饮料、啤酒等食品加工、低温 物流、工业制冰、人工冰（雪）场以及人工智能环境、水电及核电、煤矿冻井及隧 道探凿等行业，在国内外市场始终处于优势地位。
公司在国内率先进行自然工质 CO2 的应用开发，引领行业制冷系统发展。为 应对大气臭氧层破化、温室效应及制冷系统安全效应，公司在国内率先进行 CO2 的应用开发，先后完成了 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统、NH3/CO2 螺杆载冷系统的 设计、试验与论证，形成了一整套完善的 CO2 制冷系统理论体系。2009 年，公司 完成了国内首套大型 NH3/CO2 商冷系统的承建，获得客户和国内同行业的一致认 可。在公司的持续推荐下，目前 CO2制冷系统技术广泛应用于内类屠宰、水产加工、 啤酒饮料、调理食品、果蔬加工、乳品冷饮、冷链物流、冬季运动场馆等领域。无 论从现今或长远角度看，在蒸发温度为-52~0oC 温区内的制冷系统中，NH3/CO2 系 统都是最佳的制冷解决方案。
持续打造竞争能力，智能时代积极实现数字化转型。公司高度重视科技创新， 发展至今，公司已经搭建了涵盖基础研究平台、工程化应用平台、产学研合作平台、 高端人才引进和培养平台的多系统、全方位的创新平台格局。在技术研发方面，公 司拥有 5 个国家级科技创新平台和 14 个省级科技创新平台，还在海外设立了马来 西亚研发中心、英国研发中心及美国研发中心。与同行可比公司对比，近年来公司研发费用率高于冰山冷热，低于雪人股份，但公司综合技术及研发实力高于雪人股 份。除此之外，公司紧跟时代发展趋势，积极参与数字化与智能化转型。公司于 2019 年上线了自主研发的工业互联智汇云平台（MICC），可实现客户/产品全生 命周期服务、多业务平台协同和大数据分析应用。同年 11 月，公司智能成型工厂 正式启动，工厂采用先进的 3D 打印设备及机器人、AGV、立体仓库、低能耗中频 电炉、炉料自动上料等智能装备，涵盖了 ERP、MES、全流程数字设计与仿真、 LIMS 等数字化业务流程，能满足客户高精度和个性化要求。
2.3 中央空调：欧美系一线品牌顿汉布什，未来有望充分受 益于数据中心与核电市场
2.3.1 工业项目发展加速，为新阶段中央空调市场的重要支撑
中央空调市场种类丰富，包含六大类型。中央空调的主流机型可分为冷水机组 （离心机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆机组、模块机组）、多联机组、溴化锂机组、 单元机、末端和两联供这 6 大类。其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能源、 芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心；模块机主要用于商业地产； 多联机主要用于家装零售及精装配套市场；溴化锂机组作为非电空调适用于石化、 焦化、煤化等工业项目；单元机多应用于中小型商业项目及家装零售市场中；末端 机组第一大细分市场为医疗；两联供机组则广泛应用于家装零售市场。
2022 年工业项目市场发展稳健，为中央空调市场的重要支撑。整年来看， 2022 年在原材料价格上涨，新冠疫情反复等不利因素之下，根据《2022 年度中国 中央空调行业草根调研报告》，2022 年中国中央空调行业市场依旧处于千亿规模， 较 2021 年小幅下降 2.2%，主要系工业项目市场呈现出稳健及强势的发展态势。 从产品类型的占有率和增长率来看，受益于工业制造、新能源应用等热门领域的发 展，2022 年离心机、螺杆机等大型水机均实现了不同幅度的增长；从品牌格局来 看，欧美系品牌占有率从 2021 年的 13.9%提升至 2022 年的 15.0%，究其原因， 主要是因为欧美系品牌在离心机和大型水冷螺杆机等中高端领域中优势明显，因此 工业项目的蓬勃发展在一定程度上助推着欧美系品牌快速发展。
2.3.2 顿汉布什为老牌欧美品牌，离心机与螺杆机市场优势明显
公司中央空调业务的经营主体为顿汉布什控股，顿汉布什品牌是中央空调五大 欧美系品牌之一。顿汉布什公司成立于 1894 年，距今有近 130 年的发展历史，其 产品及服务现已覆盖包括暖通空调、工业冷冻、流体冷却等设备制造以及相应产品 系统集成控制领域，公司的研发制造和销售服务网络也遍及北美、欧洲和亚太等全 球 56 个国家和地区。2012 年，冰轮集团通过全资子公司冰轮香港完成收购顿汉布 什控股 98.65%股权的工作； 2015 年，冰轮环境通过发行股份购买资产方式实施 重大资产重组，注入冰轮香港 100% 股权及办公楼资产。 我们以煙臺冰輪集團(香港)有限公司营收及净利润作为公司中央空调业务的营 收和利润，可以清晰的发现，2020 和 2021 年受疫情影响较大，营收和净利润综 合表现不大乐观，但 2022 年营收和净利润规模均有所恢复。
顿汉布什专注中高端产品研发，品牌得到市场高度认可。顿汉布什深耕中央空 调市场多年，从“螺杆中央空调之父”，到作为行业内拥有开启螺杆压缩机、半封 闭螺杆压缩机，单级离心压缩机、双级离心压缩机、磁悬浮离心压缩机、气悬浮离 心机压缩机的中央空调品牌，市场对其产品给予了极大肯定。2022 年顿汉布什取 得了水冷螺杆机市场 TOP2、风冷螺杆机市场 TOP4、离心机外资品牌 TOP5 的成 绩，其在水冷螺杆机市场、风冷螺杆机市场及离心机市场的市占率分别为 8.5%、 8.6%和 6.4%。
2.3.3 数据中心加速发展，公司相关技术与项目经验丰富
ChatGPT 再次推动数据中心需求，机房中央空调市场或迎大发展。随着互联 网技术的不断升级，IDC 开始进入整合、升级、云化新阶段，地方政府正大力发展 云计算、大数据产业，IDC 建设需求不断释放。ChatGPT 的爆发更是再次推动了 数据中心的建设需求。根据中国信通院发布的《数据中心白皮书（2022 年）》，2021 年国内数据中心市场规模达 1500 亿元，近三年年均复合增长率达 30.69%， 预计 2022 年达 1900 亿元。顿汉布什作为暖通空调制冷设备制造商，在数据中心 领域有着多年的技术与经验积累。 从解决方案来看，公司高压变频离心机组相对于普通定频单极离心冷水机组， 可节能 38%，工信部在《国家绿色数据中心先进使用技术产品目录（2019）》中 对其进行了特别推荐。公司推出的自然冷却风冷螺杆冷水机组特别适合在缺水的高 寒地域，用于新建和改造的数据中心，PUE 可达 1.2，获得了《国家绿色数据中心 先进使用技术产品目录（2020）》的特别推荐。除此之外，公司自主研发的磁悬 浮离心机组特别适用于中、大型新建和改造的高能效绿色数据中心，其性能已达到 国际领先水平。 从客户和项目来看，公司数据中心项目经验丰富，是数据中心温控系统的资深 提供者，截至目前，公司已成功完成中国联通西安数据中心、北京四季青数据中心、 恒丰银行、深圳梅林数据中心等多项目。 向未来看，随着 IDC 的建设加速，公司中央空调业务有望充分受益。
2.3.4 核电领域壁垒较高，公司在核电制冷设备领域具备绝对竞争优势
核岛制冷机是核岛空调系统的冷源，主要应用于核岛主控室空调系统、核岛主 通风空调系统、洗衣房和更衣室空调系统以及核废料处理间空调系统。特别是主控 制室空调系统制冷机，随着 DDC 设备大量的采用，其安全可靠性是核电站安全运 行的重要保障。顿汉布什在核电领域具备多个“第一”头衔，是国内唯一 一个在 核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种最全的生产厂家。2008 年，公司成功拿 到国内首个核电项目大单——红沿河、宁德、阳江一期二代加核岛制冷机，后期连 续中标多个核电合同，在三代核电华龙一号上也开始得到应用，技术水平最高，创 立多项该领域行业第一和行业唯一，为国内核岛制冷机供应商的绝对龙头。
核电进入高速发展期，2025 年核电装机量将达 70GW。核电是一种清洁能源， 安全高效发展核电是实现“双碳”目标，全面进入清洁能源时代的必然选择。从顶 层规划来看，《“十四五”现代能源体系规划》提出，要积极有序推动沿海核电项 目建设，预计到 2025 年，我国核电装机容量达到 70GW 左右。而根据协会的《中 国核能发展报告（2021）》蓝皮书显示，预计到 2025 年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的 8%。从开工情况来看，近年来，我国核电 核准节奏加快。2022 年，国内核电核准数量达到创纪录的 10 台，预计后续每年 将保持 6-8 台开工核准。由此，我们认为，核电的高速发展有望推动公司核电机组 业务加速发展。
2.4 节能制热：余热回收是减碳降污的重要手段，前景广阔
公司节能制热业务经营主体主要为华源泰盟，华源泰盟专注于工业余热利用以 及城市集中供热领域。余热是在一定经济技术条件下，在能源利用设备中没有被利用的能源。余热回收利用是提高经济性、节约燃料的重要途径。华源泰盟为供热领 域的唯一产学研基地，目前主要致力于电力、冶金、化工等行业的余热利用。通过 提供专业的余热系统集成解决方案，引领国内节能减排领域的发展。我们将华源泰 盟的业绩作为公司节能制热业务的业绩情况，可以发现，2018-2022 年，节能制热 业务营收从 5.01 增长至 6.25 亿元，而净利润及净利率情况不容乐观，逐年下降。 2022 年节能制热业务亏损 0.38 亿元，主要系去年溴化锂原材料价格较高。综合来 看，我们认为，在“双碳”的大背景下，余热利用在具备经济性的同时可以达到节 能减排的目的，前景广阔，随着溴化锂原材料价格的回落，公司该业务营收和利润 均有望加速成长。
产学研一体化，“8 大核心技术”+“8 大核心产品”共筑核心竞争力。华源 泰盟以清华大学强大的科研实力为支撑，提出一系列集中供热节能减排和天然气高 效利用关键技术及解决方案，形成基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气 余热深度回收技术、工业余热回收技术等 8 大系列核心技术，并在此基础上研发成 功吸收式大温差换热机组、余热回收专用机组、烟气余热深度回收机组等 8 大系列 核心产品。公司产品被广泛应用于热电企业和城市大规模集中供热改造项目，成功 案例遍布我国北方地区及山东、江苏、湖北等省市，竞争优势明显。
3 压缩机是氢能产业链的核心设备，公司氢能 装备布局广泛且具备强竞争力
3.1 产业链政策持续落地，氢能驶入发展快车道
政策持续加码，规范氢能产业健康发展。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应 用广泛的二次能源，对构建清洁低碳安全高效的能源体系、实现碳达峰碳中和目标， 具有重要意义。回顾氢能的相关政策，2016 年，发改委及能源局印发的《能源技 术革命创新行动计划（2016~2030 年）》明确提出，把可再生能源制氢、氢能与 燃料电池技术创新作为重点发展内容。2019 年，氢能被首次写进《政府工作报 告》；2020 年，国务院发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，要 求推进加氢基础设施建设；2021 年 3 月，《“十四五”规划》中提到，在氢能与 储能等前沿科技和产业变革领域，谋划未来产业。同年 12 月，工信部发布《“十 四五”工业绿色发展规划》，指出要加快氢能技术创新和基础设施建设，推动氢能 多元利用。综上，可以清晰的发现，氢能已逐步成为国家发展重点，政策端逐步完 善。
2022 年 3 月，国家发改委和国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划 （2021-2035 年）》，正式提出了氢能的战略地位——是未来国家能源体系的组成 部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，是战略性新兴产业和未来产业重 点发展方向。除此之外，也提出了氢能的发展目标，即到 2025 年，初步建立较为 完整的供应链和产业体系。燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站。 可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年；到 2030 年，形成较为完备的氢能产业技术 创新体系、清洁能源制氢及供应体系；到 2035 年，形成氢能产业体系，构建涵盖 交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。
3.2 压缩机为氢能产业链核心设备，公司氢能压缩机产品布 局完善
氢能产业链包括制氢、储运、加氢、氢能应用等方面。其产业链上游包括氢制 取、氢储运与加氢站三个环节；中游为燃料电池及核心零部件，可细分为燃料电池 电堆和燃料电池系统配件；下游为燃料电池应用行业。从产业角度来看，氢能产业 链条长，涉及能源、化工、交通等多个行业。氢能产业的发展必然带动产业链上下 游零部件商、设备商等快速发展。
氢能压缩机可将氢气压缩为高压状态，被广泛应用于制氢、储运、加氢站和燃 料电池等环节。
制氢环节
较高压气氢相比，液氢储重比大，储存压力低，汽化纯度高且安全性高，更加 适用于氢的规模化储存运输。 根据制冷方法，氢液化流程主要分为 Linde-Hampson 循环（L-H 循环，通过 节流产生冷量）、氦膨胀制冷循环和氢膨胀制冷循环 3 类。由于氦制冷的氢液化 系统因氢循环的压力较低，只需克服热交换器中的压力降，所以具有更好的安全性， 多用于中小型氢液化装置。在氦制冷的氢液化工艺中工质氦先被氦压缩机压缩，通 过液氮预冷，再被换热器逐级冷却，最后在氦透平膨胀机中膨胀降至低温; 在氢系 统中，被压缩的氢气经液氮预冷后，在热交换器内被冷氦气降温液化。
氢储运环节
目前现有的储氢技术主要包括高压气态储氢、液态储氢、储氢材料。其中，高 压气态储氢技术即利用高压将氢气压缩到耐高压的储气瓶中；低温液态储氢也需要将氢气进行压缩并置于低温的环境下使其成为液态。因此压缩机也是氢储运环节的 重要设备。
加氢站环节
根据制氢方式，可以将加氢站分为站内制氢供氢加氢站和外供加氢站；根据输 送氢气状态，可分为气态加氢站和液态到站高压气氢加注加氢站。从加氢站的流程 工艺中，都可以发现压缩机占据重要的设备地位。压缩机、储氢瓶及加氢机为加氢 站三大核心设备，其性能参数直接决定了加氢站的整体加注能力和储氢能力。据行 业数据显示，国内加氢站设备成本占总成本的 70%以上，压缩机占总成本的 32%。
加氢站氢能压缩机主要分为三种，现阶段隔膜式压缩机为主流产品。现阶段， 三种技术路线中隔膜式压缩机和液驱式压缩机应用最多，两者的应用比例大概为 7： 3；离子压缩机在国内应用案例最少，使用的项目也主要依赖进口。
氢燃料电池系统
氢燃料电池系统中的重要设备有空气压缩机和氢气循环泵。细分来看，1）空 压机在燃料电池系统中负责为电堆输送特定压力及流量的洁净空气，为电堆反应提 供必需的氧气，是燃料电池系统除电堆外最核心的零部件。2）氢气循环泵是燃料 电池发动机供氢系统核心部件之一，其作用是将电堆阳极出口的高湿气体循环输送 至电堆入口，与此同时, 该循环过程能够实现一定程度的阳极入口气体加湿作用， 使得氢气入口省去了额外的加湿系统，精简了燃料电池系统。目前主流的氢气循环 泵类型分别罗茨式、爪式、涡旋式及叶片式四种，其中叶片式在国内市场较为少见。
3.3 公司持续突破氢能核心技术，产品市场端获高度认可
压缩机技术实力雄厚，氢能产品涵盖产业链较多领域。公司在氢能压缩机产品 方面积累已久。 2016 年，中科院理化所在冰轮环境高效氦螺杆压缩机组的支持下，全国产化 250W@4.5K 低温制冷机的成功研制，标志着我国液氦温区大型制冷机从设计、制 造到稳定运行的技术与能力得到全面提升。 2018 年，冰轮环境和西安大共同研制的“氦气螺杆压缩机”及“水蒸气螺杆 压缩机”两个项目填补国内空白，样机整体性能达到国际先进水平。
2019 年，公司出资 5000 万元设立山东冰轮海卓氢能技术研究院，开展氢能 产业重大装备及共性关键技术研究。 2021 年，依托中科院理化所“液氦到超流氦温区大型低温制冷系统的研制” 项目（已投产），由冰轮环境技术股份有限公司研制的氢液化领域新型高效氦气螺 杆压缩机，也进入第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目名单中。除此之外， 公司联合有关科研院所研制的氢气输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电池氢 气循环泵、高压加氢压缩机等氢能装备通过了科学技术成果鉴定，主要性能指标或 产品整体性能达到国际先进水平。 除此之外，公司积极与东德实业（氢燃料电池输气系统集成领先企业）、重塑 科技（氢燃料电池系统龙头）、国富氢能（中国加氢站装备龙头）开展战略合作。
4 CCUS 是实现双碳的重要手段，有望成为公 司新成长极
4.1 立足实现“双碳”目标，CCUS 战略定位较高
二氧化碳（CO2）捕集利用与封存 (CCUS) 是指将 CO2 从 工业过程、能源利 用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现 CO2 永久减排的过程 。具 体来看，1）CO2 捕集是指将 CO2 从工业生产、能源利用或大气中分离出来的过程， 主要分为燃烧前捕集、燃烧后捕集、富氧燃烧和化学链捕集。2）CO2 输送是指将 捕集的 CO2 运送到可利用或封存场地的过程。根据运输方式的不同，分为罐车运 输、船舶运输和管道运输。3）CO2 利用是指通过工程技术手段将捕集的 CO2 实现 资源化利用的过程。根据工程技术手段的不同，可分为 CO2 地质利用、CO2 化工 利用和 CO2 生物利用等。4）CO2 封存是指通过工程技术手段将捕集的 CO2 注入 深部地质储层，实现 CO2 与大气长期隔绝的过程。按照封存位置不同，可分为陆 地封存和海洋封存 ；按照地质封存体的不同，可分为咸水层封存、枯竭油气藏封 存等。
CCUS 是目前实现化石能源低碳化利用的唯一技术选择，也是碳中和目标下 保持电力系统灵活性的主要技术手段。2021 年 10 月，国务院发布的《关于完整准 确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中提到，要加大对碳捕集利 用与封存等项目的支持力度，CCUS 已成为国家重点支持产业。2022 年煤炭消费 量占能源消费总量的 56.2%，根据《中国二氧化碳捕集利用与封存 (CCUS) 年度 报告 (2021)》中表述，到 2050 年，化石能源仍将扮演重要角色，占中国能源消费 比例的 10%~15%。而 CCUS 将是实现该部分化石能源近零排放的唯一技术选择。
与此同时，由于碳中和目标要求电力系统提前实现净零排放，大幅提高非化石电力 比例，必将导致电力系统在供给端和消费端不确定性的显著增大，影响电力系统的 安全稳定。火电加装 CCUS 是充分考虑电力系统实现快速减排并保证灵活性、可 靠性等多重需求的重要技术手段，可实现近零碳排放，提供稳定清洁低碳电力，平 衡可再生能源发电的波动性，并在避免季节性或长期性的电力短缺方面发挥惯性支 撑和频率控制等重要作用。
4.2 国内 CCUS 发展迅速，碳中和目标下 CCUS 减排需求 较高
CCUS 技术项目遍布全国，积极筹备全流程 CCUS 产业集群。根据《中国二 氧化碳捕集利用与封存 (CCUS) 年度报告 (2021)》，中国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约为 40 个，捕集能力 300 万吨 /年。多以石油、煤化工、电力行 业小规模的捕集驱油示范为主，缺乏大规模的多种技术组合的全流程工业化示范。 但随着技术实力的发展，中国已具备大规模捕集利用与封存 CO2 的工程能力。国 家能源集团鄂尔多斯 CCS 示范项目已成功开展了 10 万吨 / 年规模的 CCS 全流程 示范。中石油吉林油田 EOR 项目是全球正在运行的 21 个大型 CCUS 项目中唯一 一个中国项目，也是亚洲最大的 EOR 项目，累计已注入 CO2 超过 200 万吨。 2021 年 7 月，中石化正式启动建设我国首个百万吨级 CCUS 项目（齐鲁石化 - 胜 利油田 CCUS 项目）。
根据国内外的研究结果，碳中和目标下中国 CCUS 减排需求为 ：2030 年 0.2~4.08 亿吨，2050 年 6~14.5 亿吨，2060 年 10~18.2 亿吨。细分来看，1）水 泥行业石灰石分解产生的 CO2 排放约占水泥行业总排放量的 60%，预计水泥行业 CCUS 2030 年 CO2减排需求为 0.1~1.52 亿 吨 / 年，2060 年减排需求为 1.9~2.1 亿吨 /年。2）火电行业是当前中国 CCUS 示范的重点，预计到 2025 年，煤电 CCUS 减排量将达到 600 万吨 / 年 2040 年达到峰值，为 2~5 亿吨 / 年，随后保持 不变 ；气电 CCUS 的部署将逐渐展开，于 2035 年达到峰值后保持不变，当年减排量为 0.2~1 亿吨 / 年。3）钢铁行业 CCUS 2030 年减排需求为 0.02~0.05 亿 吨 / 年，2060 年减排需求为 0.9~1.1 亿吨 / 年。CCUS 技术可以应用于钢铁行业的许 多方面，主要包括氢还原炼铁技术中氢气的产生以及炼钢过程。4）石化和化工行 业是 CO2 的主要利用领域，通过化学反应将 CO2 转变成其他物质，然后进行资源 再利用。预计 2030 年石化和化工行业的 CCUS 减排需求约为 5 000 万吨，到 2040 年逐渐降低至 0。
4.3 公司布局碳捕集核心装备，产品服务多个 CCUS 项目
捕集阶段是典型 CCUS 项目中能耗和成本最高的环节。目前，CCUS 示范工 程投资主体基本是国内大型能源企业，全流程初始投资及维护成本之和超千元/吨。 根据 HIS Markit 数据显示，在典型 CCUS 的项目成本中，捕集成本高达 60%，运 输成本和封存成本分别为 22%和 18%。
公司研发碳捕集装备多年，产品实力行业领先。自 2011 年开始，公司就着力 研发用于碳捕集的二氧化碳加压和液化机组。公司的工艺气体螺杆压缩机适用于各 种捕集方法回收的 CO2 原料气的增压液化项目，核心产品螺杆压缩机已在油田伴 生气、沼气提纯、天然气处理、煤化工及石油化工尾气、电厂烟道气等领域的 CCUS 项目中承担起作为核心动力设备使用，生产出的二氧化碳产品（气体、液体、 干冰）可达到国家关于工业级、食品级二氧化碳的相关标准。2022 年，公司螺杆 式二氧化碳增压液化机组助力国内印染行业首个碳捕集利用与封存（CCUS）项目 建设。根据公司公众号披露，目前，冰轮所服务的二氧化碳增压液化项目累计降碳 达 800 万吨/年。
双碳目标迫在眉睫，碳捕集行业也成为重点支持产业。发展至今，公司已具备 该领域最核心的设备的研发和制造技术，且产品应用在多 CCUS 项目中，已经得 到市场验证及高度认可。向未来看，随着双碳目标下各行业对碳捕集需求的增加， 公司用于碳捕集的二氧化碳加压和液化机组有望加速放量，成为公司新成长极。
5 投资分析
基本假设：
制冷压缩设备： 1）据产业在线预测，2022 年工业市场冷冻设备市场规模为 88.3 亿元，2023- 2025 年市场规模同比增长 9.06%、5.50%和 4.33%，但我们认为后疫情时代冷链 行业利好因素较多，工业、食品领域都将加速发展，我们将公司冷链设备业务全放 入工业市场测算，将市场规模增速 2023-2025 年分别提升 3%/4%/4%； 2）公司制冷设备优势明显，假设未来市占率稳步提升，2023-2025 年分别提 升 5%/4%/4%。 3）由此落地到制冷压缩设备营收增速为 25%/19%/17%。
中央空调： ChatGPT 再次推动数据中心需求，机房中央空调市场或迎大发展；除此之外， 核电领域技术壁垒较高，根据《“十四五”现代能源体系规划》，核电进入高速发 展期，2025 年核电装机量将达 70GW；因此假设中央空调业务 23-25 年营收增速 为 50%/35%/20%。
节能制热 华源泰盟提供节能制热业务，核心技术及产品稳定。余热回收是减碳降污的重 要手段，前景广阔。因此我们假设未来节能制热业务保持 20%的增速稳步增长。
毛利率 公司整体利润率受产品结构调整及原材料价格下降影响有所提升，预计 2023 年提升 0.8pct，2024 和 2025 年提升 1pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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（报告出品方/作者：华安证券，张帆）
1 深耕温控设备领域，业绩稳步增长1.1 冷热设备龙头企业，综合竞争实力较强
冰轮环境技术股份有限公司成立于 1956 年，是一家多元化、国际化的综合性 装备工业企业。 公司主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智 慧服务、氢能装备等产业集群。冰轮环境致力于在气温控制领域为客户提供系统解 决方案，营造人工环境。公司主要产品为压缩机和换热装置，广泛应用于食品冷链、 石化、医药、能源、冰雪体育，以及大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、 医院等领域。 冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，从事低温环境、 余热回收、气体压缩、工业换热、城市节能供热、智能铸造、超净排放等领域的技 术研发及其相关成套设备的生产与销售，专业服务于食品冷冻冷藏、化工工艺冷却、 舒适环境空调、科研温控、工艺气体压缩、建筑骨料冷却、热能综合应用、探凿冻 土、污废处理等行业。冰轮环境在全球 40 多个国家拥有生产基地、科研中心及营 销服务机构，以安全、环保、节能的管家式解决方案和智慧化的系统集成能力，为 全球 120 多个国家和地区的用户提供产品全生命周期的服务保障。
冰轮环境技术股份有限公司拥有 5 个国家级科技创新平台及 15 个省级科技创 新平台。公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家专利技术 263 项， 先后主持和参与制订国家标准 20 项、行业标准 32 项。冰轮环境荣获国家科技进步 奖、国家技术发明奖两项国家级奖励，先后荣获中国制冷学会科技进步特等奖、山 东省科技进步一等奖等省部级科技成果奖励 192 项。
1.2 公司股权结构稳定，子公司布局广泛
烟台市国资委为公司实际控制人。截至 2023 年 4 月 14 日，烟台市国资委通 过 90%持有的国丰投资股权，为公司实际控制人。其中，国丰投资持有国盛投资 100%股权（国盛投资持有公司 9.61%股权），持有烟台冰轮控股 100%股权（烟 台冰轮控股持有公司 13.78%股权），还通过与远弘实业签署一致行动人协议书来 协议控制烟台冰轮投资（冰轮投资持有公司 12.72%股权）。
1.3 公司财务状况
公司营业收入稳定增长，近两年增速较高。公司营业收入从 2017 年开始稳定 增长，增长率维持在 5%左右，2021 年增长较高达到 33.14%，2022 年增长达到 13.34%，实现 53.84 亿元和 61.02 亿元的营收成绩，较高增长跟 2022 年公司在硅 化工工艺段、锂化工工艺段、天然气压缩液化、碳捕集 CCUS 等领域获得了较多 订单有关。
公司目前以低温/压缩装备作为主要营收业务方向。公司以低温/压缩装备、中 央空调装备、节能制热装备为主要经营业务领域，分别占比 62%、28%和 10%。
公司毛利率与净利率振荡下降。公司 2017 年-2021 年公司净利润率和毛利润 率振荡下降，其中 2021 年净利率和毛利率为 5.83%和 21.96%，2022 年净利率和 毛利率为 6.93%和 22.69%，较 2021 年有所上升。
公司经营性现金流整体呈上升趋势。自 2017 年至今，经营性现金流稳步上升， 2022 年达到 6.42 亿元。2021 年经营性现金流下降是由于“购买商品、接受劳务支 付的现金”项目大幅增加 27.8%。
公司持续增加研发投入，在关键技术领域持续突破。2018 年-2022 年连续四 年研发投入呈显著增长态势，2022 年研发费用达到 2.26 亿元，公司一直在不断地寻求将娴熟的压缩换热技术在新场景中适用性应用，持续研发低碳能源技术/产品， 增加市场宽度和深度，追求高质量的增长。
2 传统业务：冷链物流景气度提升，“低温压 缩+中央空调+节能制热”三大板块加速增长2.1 冷链行业景气度向好，压缩机迎发展新机遇
2.1.1 政策支持持续加码，冷链行业市场规模有望持续扩大
重磅支持政策相继落地，“十四五”期间冷链物流迎重大发展。冷链物流是指利 用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初 加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专 业物流。回顾中国冷链产业的发展历程，2018 年以来我国进入冷链 3.0 时代，而 近两年国家及地方层面更是发布多项“十四五”冷链物流相关政策以促进产业升级。 究其原因，一方面是因为新冠疫情期间，国内冷链物流产业暴露出较多问题，日益 增长的冷链需求与落后的产业发展之间存在矛盾；另一方面，从战略性看，发展冷 链物流是建设现代流通体系、畅通国民经济循环、推动经济高质量发展的内在要求。 因此，在政策的推动下，我们认为“十四五”期间冷链物流有望快速发展。
冷链物流市场规模与需求量双增，未来有望持续增长。随着国家骨干冷链物流 基地和产地销地冷链设施建设的稳步推进，以及冷链装备水平的显著提升，行业规 模增长趋势明显，市场规模方面，2016-2021 年，我国冷链物流市场规模从 2210 亿元增长至 4184 亿元，CAGR 达 13.6%；市场需求方面，冷链物流市场需求从 2016 年的 1.25 亿吨增长至 2021 年的 2.75 亿吨，CAGR 为 17.1%。从增速来看， 2019 年后，市场规模及需求量增速均有所下降，主要系新冠疫情的发生给社会经 济造成了巨大压力，而社会经济发展是社会物流需求端的主要支撑，因此近年来增 速有所下降。向未来看，一方面，后疫情时代经济复苏是国家工作的重中之重；另 一方面，随着国家冷链物流政策的落地和基础设施建设的持续推进，冷链物流市场 升级有望加速，因此综合来看，冷链物流市场规模与需求量未来有望加速增长。
国内外冷链物流发展差距较大，国内市场存较大提升空间。相较于发达国家， 我国冷链物流市场起步较晚，相关基础设施极不完善。从冷库与冷藏车保有量来看， 根据中冷联盟数据，2021 年冷库保有量达到 5224 万吨，具有法人企业的冷藏车 保有量达到 14.36 万辆，但冷库人均保有量仅为 0.037 吨/人，冷藏车为每万人配 有一辆；而根据美国第 51 次年度冷库调查，美国 2019 年冷库容量为 1.03 亿吨， 预计到 2022 年达到 1.07 亿吨，人均保有量将达到 0.48 吨/人；美国冷藏车保有量 2019 年的 25.41 万辆，平均每千人配有一辆冷藏车。因此，国内冷库与冷藏车人 均保有量不足美国的十分之一。从冷链流通率来看，根据中物联冷链委数据，国内 果蔬、肉类、水产品的冷链流通率只有 22%、34%和 41%，而欧美均在 95%以上， 肉类产品达 100%。因此，对标欧美市场，国内冷链市场仍具备较大成长性。
2.1.2 产业链结构清晰，制冷压缩机种类较多
冷链物流产业链结构清晰，制冷剂和压缩机为上游核心原材料及设备。冷链物 流产业链上游主要是制冷材料及设备供应环节，冷链物流产业链中游为冷链运输、 冷链仓储、包装等环节，冷链下游应用为生鲜零售、医药零售、高端化学用品制造 等。从产业链来看，由材料与设备组成的制冷系统是冷链物流的核心，其中，制冷 剂是核心原材料，而制冷压缩机是制冷系统的核心和心脏。压缩机的能力和特征决 定了制冷系统的能力和特征。
制冷压缩机结构分为五大类，可广泛应用于家用、商用和工业场景。制冷压缩 机按结构可分为转子式、涡旋式、活塞式、螺杆式和离心式五大类；按压缩机与电 机的密封形式可分为全封闭式、半封闭式和开启式三大类；按应用场景可进一步分 为家用、商用和工业。其中，转子式、涡轮式和活塞式制冷能力相对较低，因此场 景主要集中在家用、中小型商用；而螺杆式和离心式制冷能力较强，多用于大型商 用和工业领域。
2.1.3 开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品，国内市场竞争格局稳定
工业制冷压缩机主要包括开启活塞式、开启螺杆式和离心式三种类型，主要应 用于石油化工、食品加工处理、冷库三大领域，制冷剂多以氨或氨/二氧化碳复叠 制冷方案为主。根据李玲珊的《2020 年度中国压缩机市场发展分析》，近年来中 国工业制冷压缩机内销市场增长较快，从台套数看，市场增长主要依靠开启螺杆式 压缩机带动。BSRIA 数据显示，2020 年，中国内销市场工业制冷压缩机销量共9257 台，约 40%用于石油化工。其中，开启活塞式压缩机全年销量为 1,973 台， 较 2019 年小幅下滑，开启螺杆式压缩机全年销量为 7,284 台，同比增长约 12%。
开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品，中低温性能表现出色。三类工 业制冷压缩机产品对比来看： 1）开启活塞式压缩机：制冷量略小，不能用于石油化工领域，也很少用于食 品处理加工，主要用于制冷量相对较小、成本相对较低的场合，如一些低端冷库， 还有船用等特殊场景。一般开启活塞式压缩机的效率在压比较小的情况下可能比开 启螺杆式压缩机还要高，但在较大压比的情况下，开启活塞式压缩机的单机效率相 对较差，这时候需要考虑使用双机。但由于其具有 COP 高、承压高、占地小且操 作简单等优势，因此开启活塞式压缩机具有特定的市场需求。 2）开启螺杆式压缩机：制冷量大，在石油化工、食品处理加工、大型冷库等 应用领域具有优势，在制冷的同时还可兼顾气体压缩，进行气体输送和气体增压。 3）工业制冷离心压缩机：市场很小，其应用接近于空调工况，可用于石油化 工、军工等既需要大冷量、又不需要太低温度的特殊领域。离心式压缩机转速快， 对工艺要求较高，造价一直居高不下，很多客户在实际应用中更倾向于使用几套螺 杆机组的替代方案，使用离心机的实际应用案例并不多。而且，离心机行业门槛较 高，掌握核心技术的企业数量比较少，这也延缓了其在工业制冷领域的推广速度。
工业制冷市场集中度较高，CR4 高达 70%。一直以来，国内工业制冷市场格 局稳定，2020 年重点品牌市场占有率较上一年变化较小，排名前四的工业制冷企 业依旧是冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人，合计占 70%左右的市场份 额，其余为中小品牌。 寡头企业各自具备竞争优势。对比以上四家企业，各生产企业呈现出不同特点， 具体来看： 1）冰轮环境：在 CO2 制冷方面领先其他品牌，在氨和 CO2 复叠开启螺杆式 压缩机市场占有率第一，份额高达 80%左右； 2）冰山冷热：在对压缩机可靠性要求较高的渔船制冷领域处于领先地位，占 据大部分市场份额； 3）江森自控约克：国际知名企业，对国际、国内标准都非常熟悉，在石油化 工领域占据优势； 4）雪人股份：避开优势品牌如约克所在的高端新建项目市场，着重挖掘改造 项目需求，增加品牌在石油化工领域的市场份额。
开启螺杆式压缩机市场竞争格局稳定，冰轮环境排名第一。根据李玲珊的 《2020 年度中国压缩机市场发展分析》，开启螺杆式压缩机市场排名前四的企业 依次为冰轮环境、冰山冷热、雪人和江森自控约克。从国内外品牌角度看，国际品 牌和本土品牌间的技术差距越来越小。从行业角度看，在食品加工处理领域，冰轮 环境的市场份额最大。在石油化工领域，排名前三的开启螺杆式压缩机企业依次为 江森自控约克、冰轮环境、冰山冷热，合计市场份额为 60%左右。其中，江森自 控约克主要服务高端客户，以新建项目为主；国产品牌以改造项目为主，客户广泛。
2.1.4 工业制冷设备行业规模目前较小，技术进步加速推动产业升级
工业冷冻设备市场规模持续扩容，能源化工和食品加工为重要细分行业。根据 产业在线数据，2021 年我国工业冷冻设备规模 82.1 亿，预计 2023 年增长至 96.3 亿元，2025 年将增长至 106 亿元。从细分行业来看，能源化工和食品加工行业设 备规模最高，预计 2023 年分别为 43.1 亿元和 42.6 亿元，合计占比高达 89%。
内因外因同步推动，工业冷冻设备市场加速升级。内因方面，国内冷冻冷链市 场整体处于成长周期，随着行业标准的不断完善以及行业技术的不断进步，冷链市 场预计持续上行发展趋势，而工业冷冻设备市场也必然迎来产业升级。外因方面， 一方面，“十四五”期间国家政策大力支持，另一方面，消费升级驱动下游应用场 景扩容，且疫情时代暴露出的冷链问题及催生的冷链需求将在后疫情时代得到进一 步解决。因此，我们认为，工业冷冻市场虽然目前容量较小，但未来有望加速扩张。
2.2 工商制冷：公司制冷技术优势明显，具备提供系统解决 方案的优质能力
工商制冷目前为公司第一大业务，2022 年营收占比高达 62%。公司主营业务 分为工商制冷、中央空调和节能制热三个板块，由于中央空调业务经营主体为顿汉 布什控股，节能制热经营主体主要为华源泰盟，因此我们根据煙臺冰輪集團(香港) 有限公司和北京华源泰盟节能设备有限公司的营收可计算出公司中央空调和节能制 热的业务收入，由此我们可计算出工商制冷的业务营收体量。2018-2022 年，公司 工商制冷业务营收从 17.25 亿元增长至 37.74 亿元，CAGR 达 21.6%，营收占比从 48% 提升至 62%，始终为公司第一大核心业务。
公司技术研发实力较强，可提供-271℃--200℃温度区间、0Mpa--90Mpa 压力范 围的产品及服务。经过多年技术积累，公司已具备宽温区冷热耦合产品链，可为客 户提供精准“温度”与“压力”条件。在低温冷冻产业，从产品来看，公司核心产 品包括螺杆及活塞式制冷压缩机组、食品单体速冻装置、船用制冷装备、制冷辅助 设备等五大系列千余种型号的制冷产品。从服务行业来看，公司制冷产品和系统集 成技术主要服务于肉类、海产品、调理食品、乳品、饮料、啤酒等食品加工、低温 物流、工业制冰、人工冰（雪）场以及人工智能环境、水电及核电、煤矿冻井及隧 道探凿等行业，在国内外市场始终处于优势地位。
公司在国内率先进行自然工质 CO2 的应用开发，引领行业制冷系统发展。为 应对大气臭氧层破化、温室效应及制冷系统安全效应，公司在国内率先进行 CO2 的应用开发，先后完成了 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统、NH3/CO2 螺杆载冷系统的 设计、试验与论证，形成了一整套完善的 CO2 制冷系统理论体系。2009 年，公司 完成了国内首套大型 NH3/CO2 商冷系统的承建，获得客户和国内同行业的一致认 可。在公司的持续推荐下，目前 CO2制冷系统技术广泛应用于内类屠宰、水产加工、 啤酒饮料、调理食品、果蔬加工、乳品冷饮、冷链物流、冬季运动场馆等领域。无 论从现今或长远角度看，在蒸发温度为-52~0oC 温区内的制冷系统中，NH3/CO2 系 统都是最佳的制冷解决方案。
持续打造竞争能力，智能时代积极实现数字化转型。公司高度重视科技创新， 发展至今，公司已经搭建了涵盖基础研究平台、工程化应用平台、产学研合作平台、 高端人才引进和培养平台的多系统、全方位的创新平台格局。在技术研发方面，公 司拥有 5 个国家级科技创新平台和 14 个省级科技创新平台，还在海外设立了马来 西亚研发中心、英国研发中心及美国研发中心。与同行可比公司对比，近年来公司研发费用率高于冰山冷热，低于雪人股份，但公司综合技术及研发实力高于雪人股 份。除此之外，公司紧跟时代发展趋势，积极参与数字化与智能化转型。公司于 2019 年上线了自主研发的工业互联智汇云平台（MICC），可实现客户/产品全生 命周期服务、多业务平台协同和大数据分析应用。同年 11 月，公司智能成型工厂 正式启动，工厂采用先进的 3D 打印设备及机器人、AGV、立体仓库、低能耗中频 电炉、炉料自动上料等智能装备，涵盖了 ERP、MES、全流程数字设计与仿真、 LIMS 等数字化业务流程，能满足客户高精度和个性化要求。
2.3 中央空调：欧美系一线品牌顿汉布什，未来有望充分受 益于数据中心与核电市场
2.3.1 工业项目发展加速，为新阶段中央空调市场的重要支撑
中央空调市场种类丰富，包含六大类型。中央空调的主流机型可分为冷水机组 （离心机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆机组、模块机组）、多联机组、溴化锂机组、 单元机、末端和两联供这 6 大类。其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能源、 芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心；模块机主要用于商业地产； 多联机主要用于家装零售及精装配套市场；溴化锂机组作为非电空调适用于石化、 焦化、煤化等工业项目；单元机多应用于中小型商业项目及家装零售市场中；末端 机组第一大细分市场为医疗；两联供机组则广泛应用于家装零售市场。
2022 年工业项目市场发展稳健，为中央空调市场的重要支撑。整年来看， 2022 年在原材料价格上涨，新冠疫情反复等不利因素之下，根据《2022 年度中国 中央空调行业草根调研报告》，2022 年中国中央空调行业市场依旧处于千亿规模， 较 2021 年小幅下降 2.2%，主要系工业项目市场呈现出稳健及强势的发展态势。 从产品类型的占有率和增长率来看，受益于工业制造、新能源应用等热门领域的发 展，2022 年离心机、螺杆机等大型水机均实现了不同幅度的增长；从品牌格局来 看，欧美系品牌占有率从 2021 年的 13.9%提升至 2022 年的 15.0%，究其原因， 主要是因为欧美系品牌在离心机和大型水冷螺杆机等中高端领域中优势明显，因此 工业项目的蓬勃发展在一定程度上助推着欧美系品牌快速发展。
2.3.2 顿汉布什为老牌欧美品牌，离心机与螺杆机市场优势明显
公司中央空调业务的经营主体为顿汉布什控股，顿汉布什品牌是中央空调五大 欧美系品牌之一。顿汉布什公司成立于 1894 年，距今有近 130 年的发展历史，其 产品及服务现已覆盖包括暖通空调、工业冷冻、流体冷却等设备制造以及相应产品 系统集成控制领域，公司的研发制造和销售服务网络也遍及北美、欧洲和亚太等全 球 56 个国家和地区。2012 年，冰轮集团通过全资子公司冰轮香港完成收购顿汉布 什控股 98.65%股权的工作； 2015 年，冰轮环境通过发行股份购买资产方式实施 重大资产重组，注入冰轮香港 100% 股权及办公楼资产。 我们以煙臺冰輪集團(香港)有限公司营收及净利润作为公司中央空调业务的营 收和利润，可以清晰的发现，2020 和 2021 年受疫情影响较大，营收和净利润综 合表现不大乐观，但 2022 年营收和净利润规模均有所恢复。
顿汉布什专注中高端产品研发，品牌得到市场高度认可。顿汉布什深耕中央空 调市场多年，从“螺杆中央空调之父”，到作为行业内拥有开启螺杆压缩机、半封 闭螺杆压缩机，单级离心压缩机、双级离心压缩机、磁悬浮离心压缩机、气悬浮离 心机压缩机的中央空调品牌，市场对其产品给予了极大肯定。2022 年顿汉布什取 得了水冷螺杆机市场 TOP2、风冷螺杆机市场 TOP4、离心机外资品牌 TOP5 的成 绩，其在水冷螺杆机市场、风冷螺杆机市场及离心机市场的市占率分别为 8.5%、 8.6%和 6.4%。
2.3.3 数据中心加速发展，公司相关技术与项目经验丰富
ChatGPT 再次推动数据中心需求，机房中央空调市场或迎大发展。随着互联 网技术的不断升级，IDC 开始进入整合、升级、云化新阶段，地方政府正大力发展 云计算、大数据产业，IDC 建设需求不断释放。ChatGPT 的爆发更是再次推动了 数据中心的建设需求。根据中国信通院发布的《数据中心白皮书（2022 年）》，2021 年国内数据中心市场规模达 1500 亿元，近三年年均复合增长率达 30.69%， 预计 2022 年达 1900 亿元。顿汉布什作为暖通空调制冷设备制造商，在数据中心 领域有着多年的技术与经验积累。 从解决方案来看，公司高压变频离心机组相对于普通定频单极离心冷水机组， 可节能 38%，工信部在《国家绿色数据中心先进使用技术产品目录（2019）》中 对其进行了特别推荐。公司推出的自然冷却风冷螺杆冷水机组特别适合在缺水的高 寒地域，用于新建和改造的数据中心，PUE 可达 1.2，获得了《国家绿色数据中心 先进使用技术产品目录（2020）》的特别推荐。除此之外，公司自主研发的磁悬 浮离心机组特别适用于中、大型新建和改造的高能效绿色数据中心，其性能已达到 国际领先水平。 从客户和项目来看，公司数据中心项目经验丰富，是数据中心温控系统的资深 提供者，截至目前，公司已成功完成中国联通西安数据中心、北京四季青数据中心、 恒丰银行、深圳梅林数据中心等多项目。 向未来看，随着 IDC 的建设加速，公司中央空调业务有望充分受益。
2.3.4 核电领域壁垒较高，公司在核电制冷设备领域具备绝对竞争优势
核岛制冷机是核岛空调系统的冷源，主要应用于核岛主控室空调系统、核岛主 通风空调系统、洗衣房和更衣室空调系统以及核废料处理间空调系统。特别是主控 制室空调系统制冷机，随着 DDC 设备大量的采用，其安全可靠性是核电站安全运 行的重要保障。顿汉布什在核电领域具备多个“第一”头衔，是国内唯一 一个在 核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种最全的生产厂家。2008 年，公司成功拿 到国内首个核电项目大单——红沿河、宁德、阳江一期二代加核岛制冷机，后期连 续中标多个核电合同，在三代核电华龙一号上也开始得到应用，技术水平最高，创 立多项该领域行业第一和行业唯一，为国内核岛制冷机供应商的绝对龙头。
核电进入高速发展期，2025 年核电装机量将达 70GW。核电是一种清洁能源， 安全高效发展核电是实现“双碳”目标，全面进入清洁能源时代的必然选择。从顶 层规划来看，《“十四五”现代能源体系规划》提出，要积极有序推动沿海核电项 目建设，预计到 2025 年，我国核电装机容量达到 70GW 左右。而根据协会的《中 国核能发展报告（2021）》蓝皮书显示，预计到 2025 年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的 8%。从开工情况来看，近年来，我国核电 核准节奏加快。2022 年，国内核电核准数量达到创纪录的 10 台，预计后续每年 将保持 6-8 台开工核准。由此，我们认为，核电的高速发展有望推动公司核电机组 业务加速发展。
2.4 节能制热：余热回收是减碳降污的重要手段，前景广阔
公司节能制热业务经营主体主要为华源泰盟，华源泰盟专注于工业余热利用以 及城市集中供热领域。余热是在一定经济技术条件下，在能源利用设备中没有被利用的能源。余热回收利用是提高经济性、节约燃料的重要途径。华源泰盟为供热领 域的唯一产学研基地，目前主要致力于电力、冶金、化工等行业的余热利用。通过 提供专业的余热系统集成解决方案，引领国内节能减排领域的发展。我们将华源泰 盟的业绩作为公司节能制热业务的业绩情况，可以发现，2018-2022 年，节能制热 业务营收从 5.01 增长至 6.25 亿元，而净利润及净利率情况不容乐观，逐年下降。 2022 年节能制热业务亏损 0.38 亿元，主要系去年溴化锂原材料价格较高。综合来 看，我们认为，在“双碳”的大背景下，余热利用在具备经济性的同时可以达到节 能减排的目的，前景广阔，随着溴化锂原材料价格的回落，公司该业务营收和利润 均有望加速成长。
产学研一体化，“8 大核心技术”+“8 大核心产品”共筑核心竞争力。华源 泰盟以清华大学强大的科研实力为支撑，提出一系列集中供热节能减排和天然气高 效利用关键技术及解决方案，形成基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气 余热深度回收技术、工业余热回收技术等 8 大系列核心技术，并在此基础上研发成 功吸收式大温差换热机组、余热回收专用机组、烟气余热深度回收机组等 8 大系列 核心产品。公司产品被广泛应用于热电企业和城市大规模集中供热改造项目，成功 案例遍布我国北方地区及山东、江苏、湖北等省市，竞争优势明显。
3 压缩机是氢能产业链的核心设备，公司氢能 装备布局广泛且具备强竞争力3.1 产业链政策持续落地，氢能驶入发展快车道
政策持续加码，规范氢能产业健康发展。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应 用广泛的二次能源，对构建清洁低碳安全高效的能源体系、实现碳达峰碳中和目标， 具有重要意义。回顾氢能的相关政策，2016 年，发改委及能源局印发的《能源技 术革命创新行动计划（2016~2030 年）》明确提出，把可再生能源制氢、氢能与 燃料电池技术创新作为重点发展内容。2019 年，氢能被首次写进《政府工作报 告》；2020 年，国务院发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，要 求推进加氢基础设施建设；2021 年 3 月，《“十四五”规划》中提到，在氢能与 储能等前沿科技和产业变革领域，谋划未来产业。同年 12 月，工信部发布《“十 四五”工业绿色发展规划》，指出要加快氢能技术创新和基础设施建设，推动氢能 多元利用。综上，可以清晰的发现，氢能已逐步成为国家发展重点，政策端逐步完 善。
2022 年 3 月，国家发改委和国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划 （2021-2035 年）》，正式提出了氢能的战略地位——是未来国家能源体系的组成 部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，是战略性新兴产业和未来产业重 点发展方向。除此之外，也提出了氢能的发展目标，即到 2025 年，初步建立较为 完整的供应链和产业体系。燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站。 可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年；到 2030 年，形成较为完备的氢能产业技术 创新体系、清洁能源制氢及供应体系；到 2035 年，形成氢能产业体系，构建涵盖 交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。
3.2 压缩机为氢能产业链核心设备，公司氢能压缩机产品布 局完善
氢能产业链包括制氢、储运、加氢、氢能应用等方面。其产业链上游包括氢制 取、氢储运与加氢站三个环节；中游为燃料电池及核心零部件，可细分为燃料电池 电堆和燃料电池系统配件；下游为燃料电池应用行业。从产业角度来看，氢能产业 链条长，涉及能源、化工、交通等多个行业。氢能产业的发展必然带动产业链上下 游零部件商、设备商等快速发展。
氢能压缩机可将氢气压缩为高压状态，被广泛应用于制氢、储运、加氢站和燃 料电池等环节。
制氢环节
较高压气氢相比，液氢储重比大，储存压力低，汽化纯度高且安全性高，更加 适用于氢的规模化储存运输。 根据制冷方法，氢液化流程主要分为 Linde-Hampson 循环（L-H 循环，通过 节流产生冷量）、氦膨胀制冷循环和氢膨胀制冷循环 3 类。由于氦制冷的氢液化 系统因氢循环的压力较低，只需克服热交换器中的压力降，所以具有更好的安全性， 多用于中小型氢液化装置。在氦制冷的氢液化工艺中工质氦先被氦压缩机压缩，通 过液氮预冷，再被换热器逐级冷却，最后在氦透平膨胀机中膨胀降至低温; 在氢系 统中，被压缩的氢气经液氮预冷后，在热交换器内被冷氦气降温液化。
氢储运环节
目前现有的储氢技术主要包括高压气态储氢、液态储氢、储氢材料。其中，高 压气态储氢技术即利用高压将氢气压缩到耐高压的储气瓶中；低温液态储氢也需要将氢气进行压缩并置于低温的环境下使其成为液态。因此压缩机也是氢储运环节的 重要设备。
加氢站环节
根据制氢方式，可以将加氢站分为站内制氢供氢加氢站和外供加氢站；根据输 送氢气状态，可分为气态加氢站和液态到站高压气氢加注加氢站。从加氢站的流程 工艺中，都可以发现压缩机占据重要的设备地位。压缩机、储氢瓶及加氢机为加氢 站三大核心设备，其性能参数直接决定了加氢站的整体加注能力和储氢能力。据行 业数据显示，国内加氢站设备成本占总成本的 70%以上，压缩机占总成本的 32%。
加氢站氢能压缩机主要分为三种，现阶段隔膜式压缩机为主流产品。现阶段， 三种技术路线中隔膜式压缩机和液驱式压缩机应用最多，两者的应用比例大概为 7： 3；离子压缩机在国内应用案例最少，使用的项目也主要依赖进口。
氢燃料电池系统
氢燃料电池系统中的重要设备有空气压缩机和氢气循环泵。细分来看，1）空 压机在燃料电池系统中负责为电堆输送特定压力及流量的洁净空气，为电堆反应提 供必需的氧气，是燃料电池系统除电堆外最核心的零部件。2）氢气循环泵是燃料 电池发动机供氢系统核心部件之一，其作用是将电堆阳极出口的高湿气体循环输送 至电堆入口，与此同时, 该循环过程能够实现一定程度的阳极入口气体加湿作用， 使得氢气入口省去了额外的加湿系统，精简了燃料电池系统。目前主流的氢气循环 泵类型分别罗茨式、爪式、涡旋式及叶片式四种，其中叶片式在国内市场较为少见。
3.3 公司持续突破氢能核心技术，产品市场端获高度认可
压缩机技术实力雄厚，氢能产品涵盖产业链较多领域。公司在氢能压缩机产品 方面积累已久。 2016 年，中科院理化所在冰轮环境高效氦螺杆压缩机组的支持下，全国产化 250W@4.5K 低温制冷机的成功研制，标志着我国液氦温区大型制冷机从设计、制 造到稳定运行的技术与能力得到全面提升。 2018 年，冰轮环境和西安大共同研制的“氦气螺杆压缩机”及“水蒸气螺杆 压缩机”两个项目填补国内空白，样机整体性能达到国际先进水平。
2019 年，公司出资 5000 万元设立山东冰轮海卓氢能技术研究院，开展氢能 产业重大装备及共性关键技术研究。 2021 年，依托中科院理化所“液氦到超流氦温区大型低温制冷系统的研制” 项目（已投产），由冰轮环境技术股份有限公司研制的氢液化领域新型高效氦气螺 杆压缩机，也进入第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目名单中。除此之外， 公司联合有关科研院所研制的氢气输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电池氢 气循环泵、高压加氢压缩机等氢能装备通过了科学技术成果鉴定，主要性能指标或 产品整体性能达到国际先进水平。 除此之外，公司积极与东德实业（氢燃料电池输气系统集成领先企业）、重塑 科技（氢燃料电池系统龙头）、国富氢能（中国加氢站装备龙头）开展战略合作。
4 CCUS 是实现双碳的重要手段，有望成为公 司新成长极4.1 立足实现“双碳”目标，CCUS 战略定位较高
二氧化碳（CO2）捕集利用与封存 (CCUS) 是指将 CO2 从 工业过程、能源利 用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现 CO2 永久减排的过程 。具 体来看，1）CO2 捕集是指将 CO2 从工业生产、能源利用或大气中分离出来的过程， 主要分为燃烧前捕集、燃烧后捕集、富氧燃烧和化学链捕集。2）CO2 输送是指将 捕集的 CO2 运送到可利用或封存场地的过程。根据运输方式的不同，分为罐车运 输、船舶运输和管道运输。3）CO2 利用是指通过工程技术手段将捕集的 CO2 实现 资源化利用的过程。根据工程技术手段的不同，可分为 CO2 地质利用、CO2 化工 利用和 CO2 生物利用等。4）CO2 封存是指通过工程技术手段将捕集的 CO2 注入 深部地质储层，实现 CO2 与大气长期隔绝的过程。按照封存位置不同，可分为陆 地封存和海洋封存 ；按照地质封存体的不同，可分为咸水层封存、枯竭油气藏封 存等。
CCUS 是目前实现化石能源低碳化利用的唯一技术选择，也是碳中和目标下 保持电力系统灵活性的主要技术手段。2021 年 10 月，国务院发布的《关于完整准 确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中提到，要加大对碳捕集利 用与封存等项目的支持力度，CCUS 已成为国家重点支持产业。2022 年煤炭消费 量占能源消费总量的 56.2%，根据《中国二氧化碳捕集利用与封存 (CCUS) 年度 报告 (2021)》中表述，到 2050 年，化石能源仍将扮演重要角色，占中国能源消费 比例的 10%~15%。而 CCUS 将是实现该部分化石能源近零排放的唯一技术选择。
与此同时，由于碳中和目标要求电力系统提前实现净零排放，大幅提高非化石电力 比例，必将导致电力系统在供给端和消费端不确定性的显著增大，影响电力系统的 安全稳定。火电加装 CCUS 是充分考虑电力系统实现快速减排并保证灵活性、可 靠性等多重需求的重要技术手段，可实现近零碳排放，提供稳定清洁低碳电力，平 衡可再生能源发电的波动性，并在避免季节性或长期性的电力短缺方面发挥惯性支 撑和频率控制等重要作用。
4.2 国内 CCUS 发展迅速，碳中和目标下 CCUS 减排需求 较高
CCUS 技术项目遍布全国，积极筹备全流程 CCUS 产业集群。根据《中国二 氧化碳捕集利用与封存 (CCUS) 年度报告 (2021)》，中国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约为 40 个，捕集能力 300 万吨 /年。多以石油、煤化工、电力行 业小规模的捕集驱油示范为主，缺乏大规模的多种技术组合的全流程工业化示范。 但随着技术实力的发展，中国已具备大规模捕集利用与封存 CO2 的工程能力。国 家能源集团鄂尔多斯 CCS 示范项目已成功开展了 10 万吨 / 年规模的 CCS 全流程 示范。中石油吉林油田 EOR 项目是全球正在运行的 21 个大型 CCUS 项目中唯一 一个中国项目，也是亚洲最大的 EOR 项目，累计已注入 CO2 超过 200 万吨。 2021 年 7 月，中石化正式启动建设我国首个百万吨级 CCUS 项目（齐鲁石化 - 胜 利油田 CCUS 项目）。
根据国内外的研究结果，碳中和目标下中国 CCUS 减排需求为 ：2030 年 0.2~4.08 亿吨，2050 年 6~14.5 亿吨，2060 年 10~18.2 亿吨。细分来看，1）水 泥行业石灰石分解产生的 CO2 排放约占水泥行业总排放量的 60%，预计水泥行业 CCUS 2030 年 CO2减排需求为 0.1~1.52 亿 吨 / 年，2060 年减排需求为 1.9~2.1 亿吨 /年。2）火电行业是当前中国 CCUS 示范的重点，预计到 2025 年，煤电 CCUS 减排量将达到 600 万吨 / 年 2040 年达到峰值，为 2~5 亿吨 / 年，随后保持 不变 ；气电 CCUS 的部署将逐渐展开，于 2035 年达到峰值后保持不变，当年减排量为 0.2~1 亿吨 / 年。3）钢铁行业 CCUS 2030 年减排需求为 0.02~0.05 亿 吨 / 年，2060 年减排需求为 0.9~1.1 亿吨 / 年。CCUS 技术可以应用于钢铁行业的许 多方面，主要包括氢还原炼铁技术中氢气的产生以及炼钢过程。4）石化和化工行 业是 CO2 的主要利用领域，通过化学反应将 CO2 转变成其他物质，然后进行资源 再利用。预计 2030 年石化和化工行业的 CCUS 减排需求约为 5 000 万吨，到 2040 年逐渐降低至 0。
4.3 公司布局碳捕集核心装备，产品服务多个 CCUS 项目
捕集阶段是典型 CCUS 项目中能耗和成本最高的环节。目前，CCUS 示范工 程投资主体基本是国内大型能源企业，全流程初始投资及维护成本之和超千元/吨。 根据 HIS Markit 数据显示，在典型 CCUS 的项目成本中，捕集成本高达 60%，运 输成本和封存成本分别为 22%和 18%。
公司研发碳捕集装备多年，产品实力行业领先。自 2011 年开始，公司就着力 研发用于碳捕集的二氧化碳加压和液化机组。公司的工艺气体螺杆压缩机适用于各 种捕集方法回收的 CO2 原料气的增压液化项目，核心产品螺杆压缩机已在油田伴 生气、沼气提纯、天然气处理、煤化工及石油化工尾气、电厂烟道气等领域的 CCUS 项目中承担起作为核心动力设备使用，生产出的二氧化碳产品（气体、液体、 干冰）可达到国家关于工业级、食品级二氧化碳的相关标准。2022 年，公司螺杆 式二氧化碳增压液化机组助力国内印染行业首个碳捕集利用与封存（CCUS）项目 建设。根据公司公众号披露，目前，冰轮所服务的二氧化碳增压液化项目累计降碳 达 800 万吨/年。
双碳目标迫在眉睫，碳捕集行业也成为重点支持产业。发展至今，公司已具备 该领域最核心的设备的研发和制造技术，且产品应用在多 CCUS 项目中，已经得 到市场验证及高度认可。向未来看，随着双碳目标下各行业对碳捕集需求的增加， 公司用于碳捕集的二氧化碳加压和液化机组有望加速放量，成为公司新成长极。
5 投资分析基本假设：
制冷压缩设备： 1）据产业在线预测，2022 年工业市场冷冻设备市场规模为 88.3 亿元，2023- 2025 年市场规模同比增长 9.06%、5.50%和 4.33%，但我们认为后疫情时代冷链 行业利好因素较多，工业、食品领域都将加速发展，我们将公司冷链设备业务全放 入工业市场测算，将市场规模增速 2023-2025 年分别提升 3%/4%/4%； 2）公司制冷设备优势明显，假设未来市占率稳步提升，2023-2025 年分别提 升 5%/4%/4%。 3）由此落地到制冷压缩设备营收增速为 25%/19%/17%。
中央空调： ChatGPT 再次推动数据中心需求，机房中央空调市场或迎大发展；除此之外， 核电领域技术壁垒较高，根据《“十四五”现代能源体系规划》，核电进入高速发 展期，2025 年核电装机量将达 70GW；因此假设中央空调业务 23-25 年营收增速 为 50%/35%/20%。
节能制热 华源泰盟提供节能制热业务，核心技术及产品稳定。余热回收是减碳降污的重 要手段，前景广阔。因此我们假设未来节能制热业务保持 20%的增速稳步增长。
毛利率 公司整体利润率受产品结构调整及原材料价格下降影响有所提升，预计 2023 年提升 0.8pct，2024 和 2025 年提升 1pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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