（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳、汪家豪）
一、深耕工商制冷设备，冷热同步双轮驱动
（一）制冷压缩机小巨人，布局六大产业领域
公司深耕制冷压缩机和制冷空调设备60余年，产品谱系扩张与内生外延并举发展。 公司成立于1956年，于1959年生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机，正式进入制冷行 业，多年来在产品技术、服务网络、兼并收购上持续突破，内生外延多线发展。在产 品研发方面，于1978年自行研制螺杆制冷压缩机，设备不断升级迭代；2015年，在 IEMC、ASDS、智能测温、氨全热回收等领域取得市场突破，进入节能制热领域； 2018年，相继研制出氦气压缩机、水蒸气增压机，持续完善制冷压缩机产品矩阵。 在兼并收购方面，从90年代开启合资合作，于2001年合资成立烟台哈特福德压缩机 有限公司，自2012年陆续收购顿汉布什、神舟制冷、华源泰盟，对外积极开拓海外 市场，对内推动美系制冷品牌的国产替代，并拓展了环保制热、能化装备等新业务， 在碳中和目标下增量空间广阔。
冷热同步发展，形成以压缩机为核心、多元辐射的业务体系。公司业务涵盖六大产 业领域：（1）低温冷冻：核心产品是螺杆式制冷压缩机，广泛应用于食品速冻、工 艺冷却、气体液化等领域，工业用、商业用市场空间超千亿。（2）能源化工装备： 下游涵盖煤炭、石油、天然气、多晶硅、基础化工和精细化工等领域；此外，新兴业 务CCUS（碳捕集、封存与利用）主要应用于石油化工、燃煤电厂等行业，可实现二 氧化碳的高效回收和利用。低温冷冻、能化装备共同构成公司的工商制冷业务板块。（3）中央空调：以控股子公司顿汉布什为主体，产品涵盖除溴化锂产品外的所有中 央空调产品主要产品，包括螺杆机组、离心机组、多联机组等。（4）节能制热：子 公司华源泰盟专注于工业余热利用，拥有多项专利技术如燃煤锅炉烟气余热深度回 收与减排一体化技术，受政策红利影响，下游需求高增。（5）新事业板块：公司研 制开发系列隔膜压缩机替代进口，在氢能装备领域持续突破。（6）系统解决方案： 公司具备从产品设计、制造、安装到项目总承包的全产业链，在气温控制领域为客 户提供系统解决方案。
（二）国资控股企业，股权激励彰显发展信心
公司为国资控股企业，股权结构清晰稳定。冰轮环境的实控人是烟台市人民政府国 有资产监督管理委员会，通过其旗下的烟台国丰投资控股集团有限公司分别控制烟 台冰轮和烟台国盛投资，合计持有冰轮环境21.05%的股份。国资背景为冰轮环境 提供了与国有企业和政府部门的合作机会，成功导入了长庆油田、中国石油、中国 石化、中国海油、中国电力、中国华能、中国华电、中国铁建等大客户，为冰轮环 境带来了稳定的订单和营收。
股权激励设置利润考核目标，彰显公司发展信心。公司于2023年7月14日公告 《2023年限制性股票激励计划（草案）》，计划授予的限制性股票数量为1784万 股，占本激励计划公告时公司股本总额的2.39%；股权激励对象共计642人，主要 包括董事、高管和管理骨干与核心技术人员。主要业绩考核指标包括净利润增长 率、净资产收益率和资产负债率，公司展现出较强的管理能力和发展信心，有望获 得利润良性增长。
（三）盈利能力稳中向好，新拓展业务打开长期空间
归母净利润持续高增，毛、净利率稳定回升。2018-2022年间，公司营收从36.06亿 元增长至61.02亿元，过去五年CAGR为11.09%；归母净利润从2.82亿元增长至4.26 亿元，过去五年CAGR为8.60%。2023Q1-3营收规模为55.76亿元，同比+39.05%； 2023Q1-3实现归母净利润为5.65亿元，同比+71.51%，业绩高增长主要源自多晶硅、锂电等新能源领域扩产带来的充足订单。毛利率水平稳定在20%以上，净利率水平 维持在5%以上，近两年呈现出明显回升趋势。期间费用率近年来有所下降，主要原 因在于规模效应和成本管控水平的提升降低了管理费用。
收入以设备销售为主，工程收入占比较低。2022年，设备销售收入为48.60亿元，占 总营收比重为79.65%；工程施工收入为5.92亿元，占比9.70%。工程施工主要是在 销售设备时附带为客户提供设计、安装、调试服务的交钥匙工程，该业务毛利率较 低，但有利于稳固客户关系和提升服务能力，增强公司的综合竞争力。
工商制冷业务持续发力，节能制热业务有望迎来长期机遇。2015-2022年间工商制冷 及其他业务营收从13.2亿元增长至37.7亿元，营收占比从46.00%提升至61.80%， CAGR高达23.35%。中央空调营收从11.3亿元微增至17.0亿元，增速较为稳定。节 能制热营收从4.2亿元微增至6.3亿元，当前规模较小，未来该业务在政策引领下有望 实现快速突破。2022年，公司的收入增长主要源自于工业冷冻、工业气体压缩/液化、 多晶硅制备等能源化工领域的驱动。
二、立足传统制冷业务，工业市场后起而雄发
（一）制冷设备：千亿级市场空间，下游领域广泛多元
制冷空调设备空间广阔，行业增速与GDP增速较为相关。根据wind，2021年中国制 冷、空调设备制造行业的收入总额为3012亿元，同比增长18.5%；利润总额179亿元， 同比-2.2%。由于制冷空调设备行业下游广泛涉及到工商业等国民经济各个领域，行 业增长与我国经济发展息息相关，行业规模的整体走势与GDP增速较为吻合，但弹 性稍大于GDP同比增速。
制冷空调设备下游应用场景广泛，可分为工业用、商用和家用三大领域，工业制冷 设备广泛应用于石油、化工、医药、水电、煤炭、交通等国民经济重要行业，商业制冷设备则面向食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒等提高人民生活水平的领域。由 于冰轮环境的产品下游以工商业为主，本报告主要讨论工业和商用设备。根据产业 在线，商用制冷空调设备市场空间合计两千亿左右，工业用制冷空调设备市场空间 约两百亿。 （1）制冷设备：根据产业在线，工业制冷领域2021年市场规模为82亿元，主要应用 于能源化工、食品加工和其他特殊应用等；商用制冷领域2021年市场规模738亿元， 主要包括冷藏车、冷藏集装箱、冷库用冷凝机组等大型商用设备，以及其他轻型商 用设备。 （2）空调设备：根据产业在线，工业空调21年市场规模122亿元，类型主要包括恒 温恒湿空调、组合式空调、洁净空调等，应用场景包括精密生产车间、制药车间、实 验室、化工、电力、冶金、半导体、精密仪器等行业；商用空调21年市场规模1232 亿元，主要包括用于数据中心、基站、办公楼等机房环境的机房专用性空调，以及用 于商场、机场、写字楼等建筑物的大型中央空调。 （3）热泵：根据产业在线，工业用热泵烘干市场16亿元，下游应用包括粮食果蔬、 污泥、烟草以及金属和石油化工等其他工业领域；商用热泵系统主要用于商场和大 型建筑物的供暖，规模102亿元。
规模小而成长快，工业制冷设备市场增速已超过商用制冷设备。根据产业在线，2022 年工业制冷设备市场规模，其中能源化工领域同比增速最高，达到13.3%，食品加工和特殊应用也都实现了正增长，增速分别为2.8%、5.3%。商用制冷设备的市场规模 在2022年有所下滑，其中冷凝机组、移动制冷设备、轻商设备同比增速分别为0.3%、 -23.9%、-7.8%。工业领域在制冷设备的应用中逐渐崛起，将成为未来增长的主要驱 动力。
制冷设备产业链丰富，上游主要包括铜管、铝管、铜材等原材料；中游部分为制冷设 备相关产品制造业，制冷系统的四大核心部件是蒸发器、冷凝器、压缩机、节流部 件，其中压缩机是制冷系统的“心脏”，按其工作原理可以分为容积式压缩机和速 度式压缩机。容积式压缩机通过压缩气体的内部容积缩小来提高气体压力，又可以 细分为往复活塞式（简称活塞式）和回转式两种结构型式，其中回转式又可进一步 分为转子式、涡旋式、螺杆式。速度式压缩机则依靠装有叶片的叶轮在驱动下高速 旋转，使叶片对气体做功，使气体获得动能，并通过扩压原件将动能转化为压力能。 速度式以离心式压缩机为主。 螺杆机、离心机冷量较大，适用于大型商业制冷和工业制冷领域。按照在制冷和空 调工程中的应用范围，转子压缩机、涡旋压缩机、活塞压缩机、螺杆压缩机和离心压 缩机这五种类型的压缩机最为普遍，类型规格呈逐渐增大分布。其中，转子、涡旋冷 量较小，一般在100kw以下，主要应用于家用空调、冰箱中。活塞机属于较大的传统 压缩机，发展历史较长，广泛应用于家用冷藏和商用制冷设备。早期国产制冷压缩 机因技术经验原因局限于活塞机，但活塞机存在零件多、故障率高、效率低等问题， 随着技术不断进步，螺杆压缩机开始逐渐兴起，具备稳定可靠效率高、设计加工要 求高等特点，冷量达到150kw-1400kw之间。而离心机的冷量最大，主要应用于大型 空调设备中。
中美日韩企业在商用压缩机市场占据主要份额，国产商在转子式、半封闭式螺杆和 开启式螺杆机上优势显著。制冷设备行业中竞争者众多，不同的细分赛道所呈现出 的集中度较高、国产化率有所分化，例如转子式市场企业高度集中，以美芝、凌达、 海立等合资企业和国内企业为主；涡旋式的集中度同样较高，艾默生（美）稳居首 位，第一梯队企业还包括LG（韩）、日立（日）、大金（日）等日韩企业；活塞式 市场由比泽尔（德）占据首位，此外还包括大明（中）、沃克（中）、谷轮（美）等 头部企业。半封闭式螺杆压缩机的头部厂商主要包括比泽尔、汉钟精机、复盛压缩 机等；开启式螺杆主要应用于工业制冷系统，以国内厂商竞争为主，包括冰轮环境、 冰山冷热、雪人股份等企业。总体而言，集中度方面涡旋>转子>螺杆>半封活塞，国 产化率方面螺杆>转子>半封活塞>涡旋。
国产商崛起进行时，制冷压缩机出口替代加速。根据wind数据，近三年国内制冷压 缩机每月平均出口金额约4.5亿美元，显著超过2017-2020年的数据。随着国内企业 竞争力的不断加强，进口依赖程度明显降低，2023年1-7月的月均进口金额为0.79亿 美元，低于2021-2022年的月均数据。随着下游需求的增长，国内制冷压缩机产量也 随之提升，2023年的月均产量超过5000万台，显著超过2018-2022年同期水平。
压缩机零部件分散多元，成本结构决定了较为稳定的毛利率。制冷压缩机的零部件 众多，直接材料包括钢材、铜管、不锈钢、铸件、电机、阀门等，分散的成本结构使 得压缩机行业对上游大宗和部件的价格敏感性较低，不易受供应链卡脖子和大宗材 料价格波动影响，因此制冷空调设备行业的毛利率和利润率整体较为稳定，近年来 毛利率基本在17%-18%左右波动，利润率在6~8%之间波动。
（二）工业市场：新老能源并驾齐驱，化工领域机遇犹存
工业制冷设备市场呈现出“小而美”的特征：规模相对商业市场较小，但增速较快。 其下游应用主要包括三大领域：能源化工、食品加工和特殊应用。 （1）能源化工：下游资本开支持续，进入快速增长通道。能源化工可进一步细分为 能源/油气开采、基础化工和精细化工三大领域。根据产业在线，2022年能源化工制 冷设备市场规模达到43.5亿元，增速高达25.6%，超越食品加工成为工业制冷设备领 域的第一大下游应用。多晶硅、锂电等新能源产业在过去几年扩产较为积极，大幅 带动了对工艺过程制冷设备的需求，随着油气、煤矿等更多上游资产资本开支周期 的复苏，未来驱动力有望逐渐转向传统能源和化工行业。 （2）食品加工：终端需求增速放缓，规模承压下行。食品加工以肉类、果蔬、乳饮 品、水产品和速冻食品等的加工为主。根据产业在线，2022年食品加工制冷设备市 场规模35.2亿元，增速-7.3%，下滑主要受到需求端增速放缓影响。 （3）特殊应用：多样化发展，总体增速稳定。特殊应用主要包括建筑开采、环境实 验、冰雪场、核电等多样化场景需求，目前市场规模仍较小（9.7亿元），22年同比 增速+0.6%，规模总体保持稳定。
传统化石能源领域，制冷装备在煤炭、石油、天然气等领域主要应用于增压输送流 程。在能源化工领域，制冷装备常应用于煤层气、天然气、石油气等开采、压缩和输 送的工艺流程当中：气体经过井口增压后管输至集气站，并经增压和脱水处理后进 入天然气集输管道或液化制LNG。根据QY Research，按照每年压缩机占中国天然 气液化设备消费市场的51%来计算，22年中国天然气液化压缩机市场规模11.5亿元， 22-27年CAGR达4.6%。此外，压缩机组也用于改变作业环境以达到合适的作业条件， 例如，在煤矿凿井作业中，通常需要利用人工制冷技术，制取低温冷媒水使其进入 冻结管组内，通过冻结管管壁与外部土壤换热从而将外部土壤冻结，以便在冻结壁 的保护下进行井筒或地下工程掘砌施工。
非化石能源领域，光伏（多晶硅）、水电核电建设及生物质能等行业对制冷装备存 在较为广泛的需求。（1）光伏：多晶硅制取的主流工艺为改良西门子法，集中的用 冷需求为工艺还原段和尾气冷氢化段；制冷技术还应用于硅烷法制备颗粒状多晶硅 工艺，以及氯碱行业中制取的三氯氢硅，通过还原反应制取多晶硅的工艺中。（2） 水电、核电建设：水电核电大坝建设中，混凝土浇筑需进行冷却处理，保障坝体质 量，对骨料进行预冷，另在混凝土搅拌过程中加冷水、片冰，以使混凝土在搅拌、凝 固及后期硬化过程中达到设计温度。（3）生物质能：主要以农业废弃物、畜禽养殖 场粪污、工业有机废水、市政污水的污泥和生活垃圾发酵为主要来源制取沼气，沼 气压缩机组广泛应用于该行业。
多晶硅延续扩产高景气，带来超60亿潜在需求空间。根据SMM硅世界统计的数据， 在经历过一波扩产高峰后，多晶硅仍有巨量的潜在待扩产能，预计2023年全国多晶 硅扩产量最高达到154万吨，假设各企业将在25年实现目标产能规划，则预计23-25 年总扩产规划将达到483万吨。根据通威股份可转债募集说明书中乐山二期高纯晶硅 项目的投资估算情况，5万吨的多晶硅项目需要购置4亿元的冷氢化设备、4.8亿元的 还原系统、7590万元的冰机厂房及冷冻站、759万元的废气处理（含深冷吸附）；参 考参考亚洲硅业多晶硅尾气回收技术研究及应用项目环境影响报告表，假设制冷压 缩机在以上相关设备投资中占比5%，则5万吨的多晶硅项目对于制冷压缩机的需求 约为4817万元。由此，可计算出23年的多晶硅扩产量带来的制冷压缩机需求空间约 为15亿元；23-25年总扩产规模对应的制冷压缩机需求空间共66亿元，相对于22年 的能源化工领域制冷设备市场规模，弹性达到151%。
基础化工领域，制冷装备主要应用的细分行业包括煤化工、石油化工、天然气化工、 医药化工、盐化工等。具体应用如下：（1）煤化工：传统煤化工的合成氨工艺，新 型煤化工的煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚等工艺。（2）石油化工：制冷技术应用 于炼油，炔烃制取、烯烃制取、芳烃制取，和以炔烃、烯烃、芳烃为原料的合成工艺 等。（3）天然气化工：天然气的净化分离、化学加工（所含甲烷、乙烷、丙烷等烷 烃的加工利用）等。（4）医药化工：对医药中间体气体增压，控制发酵药品的温度 控制，应用于医药冻干装备等。（5）盐化工：通过冷源将盐母液进行降温结晶，从 而产出盐颗粒。 精细化工领域，制冷装备主要应用于：（1）芳烃异构化：以烯烃为原料，通过压缩 机组增压后生成新的芳烃产品。（2）锂电行业：通过冷却降温将碳酸锂残液中的硫 酸钠结晶出芒硝。（3）氯碱行业：氯乙烯压缩机主要用于化工氯碱行业，合成生产 聚氯乙烯。
我国多个炼化一体化项目陆续落地，驱动制冷压缩机在量与质方面的双重增长。随 着我国炼化产业加快转型升级，大炼油、大乙烯和大芳烃等一体化发展已成为炼化 行业的必然趋势，多个大规模炼化一体化项目不断推出和落地，近期开工的项目包 括辽宁盘锦项目、古雷项目、广西项目、岳阳项目等。压缩机在炼化领域具有广泛的 应用，大型化和炼化一体化趋势将带来广阔的需求空间，同时对压缩机产品的质量 和效率提升提出了更高要求。根据《新常态下压缩机行业在炼化领域中的发展探讨》 （王存智），压缩机的效率提升可显著降低运行成本，以百万吨乙烯裂解气压缩机 为例，机组效率每提高1%，年运行成本可减少数百万元。
能源危机催化欧美化工产能向国内转移，在华投资“引进来”带来机遇。由于2022 年以来能源危机和通货膨胀导致的成本高企，越来越多的欧美化工巨头开始倾向于 在国内投资扩产。例如，巴斯夫于2018年宣布在广东省湛江市建设新型一体化基地， 总投资高达100亿欧元，是其迄今为止最大的海外投资项目，整个基地预计将于2030 年建成。同时，随着“一带一路”国家与我国的能源合作持续深化，沙特阿美也在积 极布局中国能源行业，2022年12月与中国石化签署框架协议，计划于福建建设炼化 一体化项目；3月26日宣布计划在中国东北投资建设大型炼化一体化项目。可以看到， 全球化工产能开始加速向中国转移，国内制冷设备龙头有望受益于外企在华投资项 目和我国与中东能源合作项目的持续落地。
工业空调市场步入稳定增长区间。工业空调与工业制冷设备的区别在于，前者通过 精密调控为厂房、车间等特定工业场景提供恒温恒湿环境、空气处理等，后者是作 为生产制造工艺流程中的一环对产成品起到吸热释冷的作用。作为控制精度较高的 专业空气净化设备，恒温恒湿空调多用于精密产业生产车间或医药制品制药车间、 贮藏室、实验室，以及烟草、食品相关生产贮存环境。洁净空调主要用于新兴材料、 电气机械、专用装备等多个科技密集型行业，通过对研发环境与生产车间进行空气 处理以使其达到作业条件要求。根据申菱环境招股书中引用的《2019中国工业机房 空调行业年度研究报告》，2019年中国恒温恒湿空调市场规模达到19.8亿元，同比 增速3.17%；洁净空调市场规模达13亿元，同比增速4.27%。
业务和产品结构优于同行，公司盈利能力领先。与冰轮环境的业务最相近的上市公 司包括冰山冷热、雪人股份，是工商制冷领域的国内头部企业。从盈利能力来看，冰 轮环境毛利率显著优于以上两家公司，我们认为可能的原因在于：（1）业务结构上 的差异，工程业务毛利率远低于设备业务，而冰轮环境的工程收入占比相对较低； （2）产品类型上的差异，雪人股份的产品以制冰机为主，价值量相对较低。对比全行业，冰轮环境的毛利率也显著高于行业平均水平。
（三）商用市场：大型冷水机组格局优，海外市场发力高增
中央空调行业的上游产业为压缩机、换热器、阀门类、风机、电机、电子元器件等制 造行业，供给相对稳定。中央空调的下游可分为工业用、大型商用、轻型商用、家用 等四种主要领域，终端用户包括写字楼、商业大厦、宾馆、医院、药厂、体育馆、工 矿企业等。冰轮环境的中央空调产品主要用于大型商用（轨交、医院等）和工业领 域（电力、工矿企业等）。由于上一节的讨论已经涉及过工业空调市场，本章主要深 入分析探讨大型商用空调机组这一细分领域。
国内中央空调行业为千亿市场，大型冷水机组开始发力增长。根据中商产业研究院， 2017-2022年，我国中央空调市场规模由945亿元增至1060亿元，复合年均增长率为 2.3%，预计2023年将增至1075亿元。从不同类别的中央空调产品来看，2022年主要 应用于轻型商用的多联机市场规模和市场集中度最高，市场规模占整个中央空调市 场规模的比重超过50%，CR5达80%，但市场规模同比下滑7%；而2022年主要用于 大型商用机组的离心机、螺杆机、末端和热泵两联供机的市场规模虽然占比不高， 但均实现不同程度的增长。
中央空调市场玩家各有侧重，大型商用冷水机组以五大欧美系品牌为主，格局优于 其他细分领域。国内中央空调行业从最初的欧美、日韩等国外品牌为主导，到目前 形成国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局。其中传统五大欧美 品牌为江森自控约克、麦克维尔、开利、特灵、顿汉布什，在大型冷水机组市场上优 势依旧明显，市场占有率基本保持稳定，合计约16.34%；日韩品牌则包括大金、日 立（青岛）、东芝、三菱电机等，在家装零售市场具有较高的市场地位和影响力，合 计市场占有率约35.11%；国产品牌阵营以格力、美的、海尔、天加为首，总体市场 占有率约48.55%。
公司中央空调业务经营主体为顿汉布什控股，螺杆机、离心机市占率优势明显。顿汉布什品牌是中央空调五大欧美系品牌之一，同另外四家欧美品牌共同占据国内中 央空调市场约16%的市场空间，尤其是在冷水机市场，五大欧美系品牌具有一定竞 争优势。顿汉布什控股的产品涵盖了除溴化锂产品外的所有中央空调产品，其中离 心机、风冷和水冷螺杆机为主，在这三种细分产品的市占率分别为6.4%、8.6%、8.5%。
公司中央空调盈利拐点已至，海外业务发力进行时。目前公司通过烟台冰轮集团（香 港）有限公司间接控制顿汉布什98.65%的股权开展中央空调业务，因此可以通过烟 台冰轮集团（香港）的财务数据反映公司中央空调业务情况。2017-2022年，烟台冰 轮（香港）营收整体呈现波动上升的态势，2021、2022年迎来较快增长，增速均超 过10%；2022年净利润大幅增长，且增速显著高于营收增速，净利率出现明显提升， 前期在海外铺设的广泛服务网络成效已经开始显现。2023H1，公司海外收入快速增 长，实现了76%的同比增速。公司的海外营销网络已经覆盖全球多个国家地区，随 着服务网点版图的扩张，未来海外市场有望进一步增长。
除商用中央空调以外，公司在商用领域制冷设备同样占据重要地位，下游以食品冷 冻和低温物流为主。从整个冷链物流的产业链来看，冷链物流的上游包括：冷藏车 制造、速冻设备制造、冷库建设和制冷压缩机等设备制造产业；中游包括运输、仓 储、综合物流等；下游应用包括食品生鲜、医药等领域。冰轮环境的工商制冷产品处 于产业链上游，主要包括速冻设备、冷库设备（以工程服务为主）以及制冷压缩机。
疫后冷链行业增速回落，预制菜产业发展带动新增长。（1）冷链设备：根据产业在 线数据，2013-2022年中国冷链设备市场规模CAGR为3.6%，总体表现出持续增长 态势。2020-2021年，新冠疫情催生各国居民囤积食物的需求，加之相关政策推动， 冷链设备行业连续两年快速发展。但2022年受国内疫情管控、全球通胀下的经济疲 软以及前期透支的影响，中国冷链设备行业进入下行通道，全年市场规模同比下降 9.3%。（2）速冻设备：国内速冻设备市场近三年呈现较快增长，根据产业在线数据， 2019-2022年中国速冻设备市场规模CAGR达17.8%，主要原因是疫情加速了预制菜 产业的发展，而随着预制菜逐渐实现规模化，刺激了速冻设备的需求。长期来看，随 着预制菜产业的发展、人口消费习惯的改变，冷链和速冻设备需求有望回暖。
在政策引导和市场需求的双轮驱动下，我国每年冷库新建需求保持旺盛。产业在线 数据显示，2018-2022年，我国冷库容量呈现逐年增长的态势，从2018年的4685万 吨增长至2022年的6309万吨，四年CAGR为7.7%，保持相对稳定的增长速度。2022 年我国冷库持续扩容，同比增长7.3%，库容总量突破6000万吨，但当年冷库建设进 度及运营成效受到疫情冲击，新增冷库容量同比下滑2.9%。
公司冷链设备客户资源丰富，优势产品市占率较高。在冷链设备业务方面，公司曾 获得东方希望新能源项目、山东靖海湾冷链物流库项目、伊利乳业项目、青岛啤酒 （张家口）项目、乌兹别克斯坦塔什干冷库项目等重要项目。规模优势使得公司的 产品在数量、成本、品种等方面都领先于一般的竞争对手，优势产品冷链设备市场 占有率较高，覆盖客户群体广泛，包括思念集团、双汇集团、天缘食品等国内知名企 业。
三、新兴领域拓展发力，多条成长曲线打开
（一）节能制热：工业余热资源丰富，回收率提升潜力较大
工业消费能源总量持续提升，余热可回收利用空间大。中国作为一个制造业大国， 在各用能部门中，工业能耗占到了66.8%，工业过程中15%~40%的能耗最终将排放 到环境中成为废热。根据环联网数据，各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，可回收率达60%，余热资源丰富，主要分布在钢铁、有色、化工、水泥、 建材、石化等传统行业，回收的工业余热可用于热电厂发电、供暖或供冷、加热热水 锅炉回水或补水等，为工业企业带来可观的经济效益。
当前余热回收利用率较低，对标国外先进企业水平具有较大的提升空间。以钢铁行 业为例，根据论文《钢铁工业余热回收技术现状研究》（石峥等），我国钢铁工业能 源消耗占全国工业总能耗的15%左右，而能源利用率仅为30%～50%。对标国外先 进钢铁企业，其余热余能的回收利用率平均达80%，有的在90%以上，如日本新日 铁高达92%，潜在提升空间大。目前我国余热资源利用仍有很大提升空间，尤其是 占资源量比重较大的中低温热源，这些热源由于产生环节多，分散广，后期升级改 造也较为困难，导致余热资源利用率相对较低，钢铁工业余热的高、中、低温余热回 收率分别为44.1%、30.2%、1%。
中国余热资源结构以高温烟气余热为主，锅炉烟气余热回收是主流产品，市场规模 超百亿。高温烟气余热下游行业广泛，如冶金、化工、机械、电力等行业，分布于各 种冶炼炉、加热炉、内燃机中，总体规模大，且回收容易，因此高温烟气余热占余热 资源总量的主导。烟气余热回收技术最近几年不断有新的技术突破，节能潜力及市 场应用前景广阔，其中锅炉烟气余热回收为主流产品。锅炉烟气余热回收主要是通 过在锅炉尾部加装烟气余热回收装置，以吸收锅炉尾部排烟中的显热和水蒸汽凝结 所释放的潜热，将此热能传到供热系统的循环水中，从而达到提高锅炉热效率的目 的。同时，冷凝水可以使烟气中的二氧化碳、氮氧化物溶解，以减少有害气体的排 放。根据工研网数据，2021年余热锅炉市场规模达到152亿元，发展相对稳定。
公司节能制热业务的经营主体为子公司华源泰盟，节能制热业务下游主要为对热、 汽需要的工业企业以及办公楼、民用住宅等建筑单位，近年来受到国家政策的鼓励 和引导，下游需求增速较快。华源泰盟的业务包括工业余热利用和城市集中供热， 拥有基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热 回收技术和MVR机械式蒸汽再压缩技术四大核心专利技术，以及八大核心产品。
公司在余热回收机制、回收资源结构和技术水平方面有差异化竞争优势，毛利率水 平和市场份额较高。国内其他拥有大温差换热技术、从事城市集中供热业务的企业 主要为双良节能、同方泰德，工业余热利用领域企业主要包括盾安环境等，与公司 形成竞争关系。双良节能以溴冷机为核心产品，适用于低温余热回收，冰轮环境在 市占率最高的高温烟气余热回收领域有领先优势；同方泰德以热泵技术为核心，提 供空气源热泵、水地源热泵、吸收式热泵等产品，机制是从低温热源中提取能量，并 将其升高到高温热源，与冰轮环境的余热回收机制不同；盾安环境和冰轮环境均采 用压缩机技术，而盾安环境主要聚焦新能源车热管理领域，已与比亚迪等客户建立 合作，而冰轮环境在工业领域具有竞争力。
（二）CCUS：地质封存潜力可观，加速迈向碳中和
CCUS是实现碳中和目标的重要组成，受到国家政策扶持。CCUS（碳捕集、利用、 封存）是将CO2从工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地 层以实现CO2永久减排的过程。若未来碳交易正式施行，在电力、钢铁两大CO2排 放量最高的行业的渗透率将飙升，可能为CCUS市场带来几何级的增速。
中国地质封存潜力较大，地质差异性要求封存方式上的技术突破。中国地质调查局 年初发布的《我国海域二氧化碳地质封存潜力基本查明》指出，我国海域二氧化碳 地质封存潜力和适宜性颇为可观，其中盆地级预测潜力2.58万亿吨，区带级推定潜 力1.21万亿吨，总体量占全球比重约12%，首批目标级控制潜力33.87亿吨。但是由 于我国地质条件的多样性，所能采取的封存方式不尽相同，不同地区的陆上封存潜 力差异较大，仍需要不断开拓新技术。 碳中和目标测算下，我国CCUS市场规模预计达到两位数增速，市场空间广阔。根据 2023年中国CCUS年度报告，碳中和目标下中国CCUS减排需求为：2025年约为 2400万吨/年，2030年将增长到近1亿吨/年，2040年预计达到10亿吨/年，2050年将 超过20亿吨/年，2060年约为23.5亿吨/年。其中，预计2030年，煤电CCUS减排量将 达到600万吨/年，钢铁行业为200-500万吨/年，水泥行业为1000~15200万吨/年，石化和化工行业为5000万吨/年。随着成本降低、技术进步、政策激励，CCUS技术在 2025年产值规模超过200亿元/年，到2050年超过3300亿元/年，按保守情形估计 2025-2050年平均年增长率为11.87%，前景广阔。
美、欧、英等地的CCUS政策在立法规范和激励政策方面富有借鉴意义，金融支持和 引入碳市场交易未来可期。欧盟早在2009年便颁布《二氧化碳地质封存指令》，为 CCUS项目提供了清晰的法律框架，规定了项目许可、运营、监测、报告、核查、转 移责任和关闭等方面的要求，主要聚焦CCUS项目的环境影响和安全监管，并于2018 年对各国在可再生能源占比、能源消费效率等方面提出指标。美国主要从三方面支 持CCUS发展：结合碳市场交易驱动CCUS的商业化发展；通过财政手段给予税收等 优惠政策；对大规模CCUS RD&D项目提供资金和金融支持，如提供贷款担保。英国 通过稳定碳交易市场价格，确保碳价达到满足CCUS项目运行成本，激励CCUS项目 实施。结合国外经验，中国政府未来有望加强对CCUS的财税和金融支持（税收优惠、 绿色债券、贷款担保等）、建立CCUS与碳市场的联动关系（提升碳价、纳入碳配额 和碳信用机制、纳入核证减排量交易）、完善CCUS产业链并促进社会资本投资。
公司在碳捕集装备上有二氧化碳压缩机、液化设备两大产品，与净化设备龙头深度 合作，目前生产出的二氧化碳产品可达到国家工业级、食品级标准。主要服务于中 石化的项目，主要布局南化油田、泰兴油田、胜利油田等地。随着未来碳交易市场的 引入，在火电与钢铁两大领域的市场份额将率先飙升，公司有望充分受益于政策红 利。
（三）积极布局新事业板块，氢能业务星辰大海
公司积极布局氢能压缩机产品，涉及制氢、加氢、电池等多个产业链环节。公司可 生产全系列的氢能压缩机，包括氢气循环泵、氢气液化压缩机和加氢站用氢气压缩 机，可覆盖从低压到高压的各种需求，并入选第一批能源领域首台重大技术装备项 目。在产业下游，公司积极与东德实业、重塑科技等氢燃料电池龙头合作。未来随着 制氢成本的下降和配套设施的完善，将促进绿氢的大规模应用。
压缩机为加氢站的核心设备，2030年全球市场空间有望达200亿以上。加氢站系统 的三大核心设备为：氢气压缩机、储氢系统和氢气加注机。氢气压缩机是通过改变 气体的容积来完成气体的压缩和输送过程的设备。根据WINGGEN，目前加氢站中价 值体量最大的设备也是氢气压缩机，成本占比达到43%。据估算，到2030年加氢站 压缩机全球投资规模将达到201亿，国内压缩机市场规模可达30亿元。
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精选报告来源：【未来智库】。
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（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳、汪家豪）
一、深耕工商制冷设备，冷热同步双轮驱动（一）制冷压缩机小巨人，布局六大产业领域
公司深耕制冷压缩机和制冷空调设备60余年，产品谱系扩张与内生外延并举发展。 公司成立于1956年，于1959年生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机，正式进入制冷行 业，多年来在产品技术、服务网络、兼并收购上持续突破，内生外延多线发展。在产 品研发方面，于1978年自行研制螺杆制冷压缩机，设备不断升级迭代；2015年，在 IEMC、ASDS、智能测温、氨全热回收等领域取得市场突破，进入节能制热领域； 2018年，相继研制出氦气压缩机、水蒸气增压机，持续完善制冷压缩机产品矩阵。 在兼并收购方面，从90年代开启合资合作，于2001年合资成立烟台哈特福德压缩机 有限公司，自2012年陆续收购顿汉布什、神舟制冷、华源泰盟，对外积极开拓海外 市场，对内推动美系制冷品牌的国产替代，并拓展了环保制热、能化装备等新业务， 在碳中和目标下增量空间广阔。
冷热同步发展，形成以压缩机为核心、多元辐射的业务体系。公司业务涵盖六大产 业领域：（1）低温冷冻：核心产品是螺杆式制冷压缩机，广泛应用于食品速冻、工 艺冷却、气体液化等领域，工业用、商业用市场空间超千亿。（2）能源化工装备： 下游涵盖煤炭、石油、天然气、多晶硅、基础化工和精细化工等领域；此外，新兴业 务CCUS（碳捕集、封存与利用）主要应用于石油化工、燃煤电厂等行业，可实现二 氧化碳的高效回收和利用。低温冷冻、能化装备共同构成公司的工商制冷业务板块。（3）中央空调：以控股子公司顿汉布什为主体，产品涵盖除溴化锂产品外的所有中 央空调产品主要产品，包括螺杆机组、离心机组、多联机组等。（4）节能制热：子 公司华源泰盟专注于工业余热利用，拥有多项专利技术如燃煤锅炉烟气余热深度回 收与减排一体化技术，受政策红利影响，下游需求高增。（5）新事业板块：公司研 制开发系列隔膜压缩机替代进口，在氢能装备领域持续突破。（6）系统解决方案： 公司具备从产品设计、制造、安装到项目总承包的全产业链，在气温控制领域为客 户提供系统解决方案。
（二）国资控股企业，股权激励彰显发展信心
公司为国资控股企业，股权结构清晰稳定。冰轮环境的实控人是烟台市人民政府国 有资产监督管理委员会，通过其旗下的烟台国丰投资控股集团有限公司分别控制烟 台冰轮和烟台国盛投资，合计持有冰轮环境21.05%的股份。国资背景为冰轮环境 提供了与国有企业和政府部门的合作机会，成功导入了长庆油田、中国石油、中国 石化、中国海油、中国电力、中国华能、中国华电、中国铁建等大客户，为冰轮环 境带来了稳定的订单和营收。
股权激励设置利润考核目标，彰显公司发展信心。公司于2023年7月14日公告 《2023年限制性股票激励计划（草案）》，计划授予的限制性股票数量为1784万 股，占本激励计划公告时公司股本总额的2.39%；股权激励对象共计642人，主要 包括董事、高管和管理骨干与核心技术人员。主要业绩考核指标包括净利润增长 率、净资产收益率和资产负债率，公司展现出较强的管理能力和发展信心，有望获 得利润良性增长。
（三）盈利能力稳中向好，新拓展业务打开长期空间
归母净利润持续高增，毛、净利率稳定回升。2018-2022年间，公司营收从36.06亿 元增长至61.02亿元，过去五年CAGR为11.09%；归母净利润从2.82亿元增长至4.26 亿元，过去五年CAGR为8.60%。2023Q1-3营收规模为55.76亿元，同比+39.05%； 2023Q1-3实现归母净利润为5.65亿元，同比+71.51%，业绩高增长主要源自多晶硅、锂电等新能源领域扩产带来的充足订单。毛利率水平稳定在20%以上，净利率水平 维持在5%以上，近两年呈现出明显回升趋势。期间费用率近年来有所下降，主要原 因在于规模效应和成本管控水平的提升降低了管理费用。
收入以设备销售为主，工程收入占比较低。2022年，设备销售收入为48.60亿元，占 总营收比重为79.65%；工程施工收入为5.92亿元，占比9.70%。工程施工主要是在 销售设备时附带为客户提供设计、安装、调试服务的交钥匙工程，该业务毛利率较 低，但有利于稳固客户关系和提升服务能力，增强公司的综合竞争力。
工商制冷业务持续发力，节能制热业务有望迎来长期机遇。2015-2022年间工商制冷 及其他业务营收从13.2亿元增长至37.7亿元，营收占比从46.00%提升至61.80%， CAGR高达23.35%。中央空调营收从11.3亿元微增至17.0亿元，增速较为稳定。节 能制热营收从4.2亿元微增至6.3亿元，当前规模较小，未来该业务在政策引领下有望 实现快速突破。2022年，公司的收入增长主要源自于工业冷冻、工业气体压缩/液化、 多晶硅制备等能源化工领域的驱动。
二、立足传统制冷业务，工业市场后起而雄发（一）制冷设备：千亿级市场空间，下游领域广泛多元
制冷空调设备空间广阔，行业增速与GDP增速较为相关。根据wind，2021年中国制 冷、空调设备制造行业的收入总额为3012亿元，同比增长18.5%；利润总额179亿元， 同比-2.2%。由于制冷空调设备行业下游广泛涉及到工商业等国民经济各个领域，行 业增长与我国经济发展息息相关，行业规模的整体走势与GDP增速较为吻合，但弹 性稍大于GDP同比增速。
制冷空调设备下游应用场景广泛，可分为工业用、商用和家用三大领域，工业制冷 设备广泛应用于石油、化工、医药、水电、煤炭、交通等国民经济重要行业，商业制冷设备则面向食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒等提高人民生活水平的领域。由 于冰轮环境的产品下游以工商业为主，本报告主要讨论工业和商用设备。根据产业 在线，商用制冷空调设备市场空间合计两千亿左右，工业用制冷空调设备市场空间 约两百亿。 （1）制冷设备：根据产业在线，工业制冷领域2021年市场规模为82亿元，主要应用 于能源化工、食品加工和其他特殊应用等；商用制冷领域2021年市场规模738亿元， 主要包括冷藏车、冷藏集装箱、冷库用冷凝机组等大型商用设备，以及其他轻型商 用设备。 （2）空调设备：根据产业在线，工业空调21年市场规模122亿元，类型主要包括恒 温恒湿空调、组合式空调、洁净空调等，应用场景包括精密生产车间、制药车间、实 验室、化工、电力、冶金、半导体、精密仪器等行业；商用空调21年市场规模1232 亿元，主要包括用于数据中心、基站、办公楼等机房环境的机房专用性空调，以及用 于商场、机场、写字楼等建筑物的大型中央空调。 （3）热泵：根据产业在线，工业用热泵烘干市场16亿元，下游应用包括粮食果蔬、 污泥、烟草以及金属和石油化工等其他工业领域；商用热泵系统主要用于商场和大 型建筑物的供暖，规模102亿元。
规模小而成长快，工业制冷设备市场增速已超过商用制冷设备。根据产业在线，2022 年工业制冷设备市场规模，其中能源化工领域同比增速最高，达到13.3%，食品加工和特殊应用也都实现了正增长，增速分别为2.8%、5.3%。商用制冷设备的市场规模 在2022年有所下滑，其中冷凝机组、移动制冷设备、轻商设备同比增速分别为0.3%、 -23.9%、-7.8%。工业领域在制冷设备的应用中逐渐崛起，将成为未来增长的主要驱 动力。
制冷设备产业链丰富，上游主要包括铜管、铝管、铜材等原材料；中游部分为制冷设 备相关产品制造业，制冷系统的四大核心部件是蒸发器、冷凝器、压缩机、节流部 件，其中压缩机是制冷系统的“心脏”，按其工作原理可以分为容积式压缩机和速 度式压缩机。容积式压缩机通过压缩气体的内部容积缩小来提高气体压力，又可以 细分为往复活塞式（简称活塞式）和回转式两种结构型式，其中回转式又可进一步 分为转子式、涡旋式、螺杆式。速度式压缩机则依靠装有叶片的叶轮在驱动下高速 旋转，使叶片对气体做功，使气体获得动能，并通过扩压原件将动能转化为压力能。 速度式以离心式压缩机为主。 螺杆机、离心机冷量较大，适用于大型商业制冷和工业制冷领域。按照在制冷和空 调工程中的应用范围，转子压缩机、涡旋压缩机、活塞压缩机、螺杆压缩机和离心压 缩机这五种类型的压缩机最为普遍，类型规格呈逐渐增大分布。其中，转子、涡旋冷 量较小，一般在100kw以下，主要应用于家用空调、冰箱中。活塞机属于较大的传统 压缩机，发展历史较长，广泛应用于家用冷藏和商用制冷设备。早期国产制冷压缩 机因技术经验原因局限于活塞机，但活塞机存在零件多、故障率高、效率低等问题， 随着技术不断进步，螺杆压缩机开始逐渐兴起，具备稳定可靠效率高、设计加工要 求高等特点，冷量达到150kw-1400kw之间。而离心机的冷量最大，主要应用于大型 空调设备中。
中美日韩企业在商用压缩机市场占据主要份额，国产商在转子式、半封闭式螺杆和 开启式螺杆机上优势显著。制冷设备行业中竞争者众多，不同的细分赛道所呈现出 的集中度较高、国产化率有所分化，例如转子式市场企业高度集中，以美芝、凌达、 海立等合资企业和国内企业为主；涡旋式的集中度同样较高，艾默生（美）稳居首 位，第一梯队企业还包括LG（韩）、日立（日）、大金（日）等日韩企业；活塞式 市场由比泽尔（德）占据首位，此外还包括大明（中）、沃克（中）、谷轮（美）等 头部企业。半封闭式螺杆压缩机的头部厂商主要包括比泽尔、汉钟精机、复盛压缩 机等；开启式螺杆主要应用于工业制冷系统，以国内厂商竞争为主，包括冰轮环境、 冰山冷热、雪人股份等企业。总体而言，集中度方面涡旋>转子>螺杆>半封活塞，国 产化率方面螺杆>转子>半封活塞>涡旋。
国产商崛起进行时，制冷压缩机出口替代加速。根据wind数据，近三年国内制冷压 缩机每月平均出口金额约4.5亿美元，显著超过2017-2020年的数据。随着国内企业 竞争力的不断加强，进口依赖程度明显降低，2023年1-7月的月均进口金额为0.79亿 美元，低于2021-2022年的月均数据。随着下游需求的增长，国内制冷压缩机产量也 随之提升，2023年的月均产量超过5000万台，显著超过2018-2022年同期水平。
压缩机零部件分散多元，成本结构决定了较为稳定的毛利率。制冷压缩机的零部件 众多，直接材料包括钢材、铜管、不锈钢、铸件、电机、阀门等，分散的成本结构使 得压缩机行业对上游大宗和部件的价格敏感性较低，不易受供应链卡脖子和大宗材 料价格波动影响，因此制冷空调设备行业的毛利率和利润率整体较为稳定，近年来 毛利率基本在17%-18%左右波动，利润率在6~8%之间波动。
（二）工业市场：新老能源并驾齐驱，化工领域机遇犹存
工业制冷设备市场呈现出“小而美”的特征：规模相对商业市场较小，但增速较快。 其下游应用主要包括三大领域：能源化工、食品加工和特殊应用。 （1）能源化工：下游资本开支持续，进入快速增长通道。能源化工可进一步细分为 能源/油气开采、基础化工和精细化工三大领域。根据产业在线，2022年能源化工制 冷设备市场规模达到43.5亿元，增速高达25.6%，超越食品加工成为工业制冷设备领 域的第一大下游应用。多晶硅、锂电等新能源产业在过去几年扩产较为积极，大幅 带动了对工艺过程制冷设备的需求，随着油气、煤矿等更多上游资产资本开支周期 的复苏，未来驱动力有望逐渐转向传统能源和化工行业。 （2）食品加工：终端需求增速放缓，规模承压下行。食品加工以肉类、果蔬、乳饮 品、水产品和速冻食品等的加工为主。根据产业在线，2022年食品加工制冷设备市 场规模35.2亿元，增速-7.3%，下滑主要受到需求端增速放缓影响。 （3）特殊应用：多样化发展，总体增速稳定。特殊应用主要包括建筑开采、环境实 验、冰雪场、核电等多样化场景需求，目前市场规模仍较小（9.7亿元），22年同比 增速+0.6%，规模总体保持稳定。
传统化石能源领域，制冷装备在煤炭、石油、天然气等领域主要应用于增压输送流 程。在能源化工领域，制冷装备常应用于煤层气、天然气、石油气等开采、压缩和输 送的工艺流程当中：气体经过井口增压后管输至集气站，并经增压和脱水处理后进 入天然气集输管道或液化制LNG。根据QY Research，按照每年压缩机占中国天然 气液化设备消费市场的51%来计算，22年中国天然气液化压缩机市场规模11.5亿元， 22-27年CAGR达4.6%。此外，压缩机组也用于改变作业环境以达到合适的作业条件， 例如，在煤矿凿井作业中，通常需要利用人工制冷技术，制取低温冷媒水使其进入 冻结管组内，通过冻结管管壁与外部土壤换热从而将外部土壤冻结，以便在冻结壁 的保护下进行井筒或地下工程掘砌施工。
非化石能源领域，光伏（多晶硅）、水电核电建设及生物质能等行业对制冷装备存 在较为广泛的需求。（1）光伏：多晶硅制取的主流工艺为改良西门子法，集中的用 冷需求为工艺还原段和尾气冷氢化段；制冷技术还应用于硅烷法制备颗粒状多晶硅 工艺，以及氯碱行业中制取的三氯氢硅，通过还原反应制取多晶硅的工艺中。（2） 水电、核电建设：水电核电大坝建设中，混凝土浇筑需进行冷却处理，保障坝体质 量，对骨料进行预冷，另在混凝土搅拌过程中加冷水、片冰，以使混凝土在搅拌、凝 固及后期硬化过程中达到设计温度。（3）生物质能：主要以农业废弃物、畜禽养殖 场粪污、工业有机废水、市政污水的污泥和生活垃圾发酵为主要来源制取沼气，沼 气压缩机组广泛应用于该行业。
多晶硅延续扩产高景气，带来超60亿潜在需求空间。根据SMM硅世界统计的数据， 在经历过一波扩产高峰后，多晶硅仍有巨量的潜在待扩产能，预计2023年全国多晶 硅扩产量最高达到154万吨，假设各企业将在25年实现目标产能规划，则预计23-25 年总扩产规划将达到483万吨。根据通威股份可转债募集说明书中乐山二期高纯晶硅 项目的投资估算情况，5万吨的多晶硅项目需要购置4亿元的冷氢化设备、4.8亿元的 还原系统、7590万元的冰机厂房及冷冻站、759万元的废气处理（含深冷吸附）；参 考参考亚洲硅业多晶硅尾气回收技术研究及应用项目环境影响报告表，假设制冷压 缩机在以上相关设备投资中占比5%，则5万吨的多晶硅项目对于制冷压缩机的需求 约为4817万元。由此，可计算出23年的多晶硅扩产量带来的制冷压缩机需求空间约 为15亿元；23-25年总扩产规模对应的制冷压缩机需求空间共66亿元，相对于22年 的能源化工领域制冷设备市场规模，弹性达到151%。
基础化工领域，制冷装备主要应用的细分行业包括煤化工、石油化工、天然气化工、 医药化工、盐化工等。具体应用如下：（1）煤化工：传统煤化工的合成氨工艺，新 型煤化工的煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚等工艺。（2）石油化工：制冷技术应用 于炼油，炔烃制取、烯烃制取、芳烃制取，和以炔烃、烯烃、芳烃为原料的合成工艺 等。（3）天然气化工：天然气的净化分离、化学加工（所含甲烷、乙烷、丙烷等烷 烃的加工利用）等。（4）医药化工：对医药中间体气体增压，控制发酵药品的温度 控制，应用于医药冻干装备等。（5）盐化工：通过冷源将盐母液进行降温结晶，从 而产出盐颗粒。 精细化工领域，制冷装备主要应用于：（1）芳烃异构化：以烯烃为原料，通过压缩 机组增压后生成新的芳烃产品。（2）锂电行业：通过冷却降温将碳酸锂残液中的硫 酸钠结晶出芒硝。（3）氯碱行业：氯乙烯压缩机主要用于化工氯碱行业，合成生产 聚氯乙烯。
我国多个炼化一体化项目陆续落地，驱动制冷压缩机在量与质方面的双重增长。随 着我国炼化产业加快转型升级，大炼油、大乙烯和大芳烃等一体化发展已成为炼化 行业的必然趋势，多个大规模炼化一体化项目不断推出和落地，近期开工的项目包 括辽宁盘锦项目、古雷项目、广西项目、岳阳项目等。压缩机在炼化领域具有广泛的 应用，大型化和炼化一体化趋势将带来广阔的需求空间，同时对压缩机产品的质量 和效率提升提出了更高要求。根据《新常态下压缩机行业在炼化领域中的发展探讨》 （王存智），压缩机的效率提升可显著降低运行成本，以百万吨乙烯裂解气压缩机 为例，机组效率每提高1%，年运行成本可减少数百万元。
能源危机催化欧美化工产能向国内转移，在华投资“引进来”带来机遇。由于2022 年以来能源危机和通货膨胀导致的成本高企，越来越多的欧美化工巨头开始倾向于 在国内投资扩产。例如，巴斯夫于2018年宣布在广东省湛江市建设新型一体化基地， 总投资高达100亿欧元，是其迄今为止最大的海外投资项目，整个基地预计将于2030 年建成。同时，随着“一带一路”国家与我国的能源合作持续深化，沙特阿美也在积 极布局中国能源行业，2022年12月与中国石化签署框架协议，计划于福建建设炼化 一体化项目；3月26日宣布计划在中国东北投资建设大型炼化一体化项目。可以看到， 全球化工产能开始加速向中国转移，国内制冷设备龙头有望受益于外企在华投资项 目和我国与中东能源合作项目的持续落地。
工业空调市场步入稳定增长区间。工业空调与工业制冷设备的区别在于，前者通过 精密调控为厂房、车间等特定工业场景提供恒温恒湿环境、空气处理等，后者是作 为生产制造工艺流程中的一环对产成品起到吸热释冷的作用。作为控制精度较高的 专业空气净化设备，恒温恒湿空调多用于精密产业生产车间或医药制品制药车间、 贮藏室、实验室，以及烟草、食品相关生产贮存环境。洁净空调主要用于新兴材料、 电气机械、专用装备等多个科技密集型行业，通过对研发环境与生产车间进行空气 处理以使其达到作业条件要求。根据申菱环境招股书中引用的《2019中国工业机房 空调行业年度研究报告》，2019年中国恒温恒湿空调市场规模达到19.8亿元，同比 增速3.17%；洁净空调市场规模达13亿元，同比增速4.27%。
业务和产品结构优于同行，公司盈利能力领先。与冰轮环境的业务最相近的上市公 司包括冰山冷热、雪人股份，是工商制冷领域的国内头部企业。从盈利能力来看，冰 轮环境毛利率显著优于以上两家公司，我们认为可能的原因在于：（1）业务结构上 的差异，工程业务毛利率远低于设备业务，而冰轮环境的工程收入占比相对较低； （2）产品类型上的差异，雪人股份的产品以制冰机为主，价值量相对较低。对比全行业，冰轮环境的毛利率也显著高于行业平均水平。
（三）商用市场：大型冷水机组格局优，海外市场发力高增
中央空调行业的上游产业为压缩机、换热器、阀门类、风机、电机、电子元器件等制 造行业，供给相对稳定。中央空调的下游可分为工业用、大型商用、轻型商用、家用 等四种主要领域，终端用户包括写字楼、商业大厦、宾馆、医院、药厂、体育馆、工 矿企业等。冰轮环境的中央空调产品主要用于大型商用（轨交、医院等）和工业领 域（电力、工矿企业等）。由于上一节的讨论已经涉及过工业空调市场，本章主要深 入分析探讨大型商用空调机组这一细分领域。
国内中央空调行业为千亿市场，大型冷水机组开始发力增长。根据中商产业研究院， 2017-2022年，我国中央空调市场规模由945亿元增至1060亿元，复合年均增长率为 2.3%，预计2023年将增至1075亿元。从不同类别的中央空调产品来看，2022年主要 应用于轻型商用的多联机市场规模和市场集中度最高，市场规模占整个中央空调市 场规模的比重超过50%，CR5达80%，但市场规模同比下滑7%；而2022年主要用于 大型商用机组的离心机、螺杆机、末端和热泵两联供机的市场规模虽然占比不高， 但均实现不同程度的增长。
中央空调市场玩家各有侧重，大型商用冷水机组以五大欧美系品牌为主，格局优于 其他细分领域。国内中央空调行业从最初的欧美、日韩等国外品牌为主导，到目前 形成国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局。其中传统五大欧美 品牌为江森自控约克、麦克维尔、开利、特灵、顿汉布什，在大型冷水机组市场上优 势依旧明显，市场占有率基本保持稳定，合计约16.34%；日韩品牌则包括大金、日 立（青岛）、东芝、三菱电机等，在家装零售市场具有较高的市场地位和影响力，合 计市场占有率约35.11%；国产品牌阵营以格力、美的、海尔、天加为首，总体市场 占有率约48.55%。
公司中央空调业务经营主体为顿汉布什控股，螺杆机、离心机市占率优势明显。顿汉布什品牌是中央空调五大欧美系品牌之一，同另外四家欧美品牌共同占据国内中 央空调市场约16%的市场空间，尤其是在冷水机市场，五大欧美系品牌具有一定竞 争优势。顿汉布什控股的产品涵盖了除溴化锂产品外的所有中央空调产品，其中离 心机、风冷和水冷螺杆机为主，在这三种细分产品的市占率分别为6.4%、8.6%、8.5%。
公司中央空调盈利拐点已至，海外业务发力进行时。目前公司通过烟台冰轮集团（香 港）有限公司间接控制顿汉布什98.65%的股权开展中央空调业务，因此可以通过烟 台冰轮集团（香港）的财务数据反映公司中央空调业务情况。2017-2022年，烟台冰 轮（香港）营收整体呈现波动上升的态势，2021、2022年迎来较快增长，增速均超 过10%；2022年净利润大幅增长，且增速显著高于营收增速，净利率出现明显提升， 前期在海外铺设的广泛服务网络成效已经开始显现。2023H1，公司海外收入快速增 长，实现了76%的同比增速。公司的海外营销网络已经覆盖全球多个国家地区，随 着服务网点版图的扩张，未来海外市场有望进一步增长。
除商用中央空调以外，公司在商用领域制冷设备同样占据重要地位，下游以食品冷 冻和低温物流为主。从整个冷链物流的产业链来看，冷链物流的上游包括：冷藏车 制造、速冻设备制造、冷库建设和制冷压缩机等设备制造产业；中游包括运输、仓 储、综合物流等；下游应用包括食品生鲜、医药等领域。冰轮环境的工商制冷产品处 于产业链上游，主要包括速冻设备、冷库设备（以工程服务为主）以及制冷压缩机。
疫后冷链行业增速回落，预制菜产业发展带动新增长。（1）冷链设备：根据产业在 线数据，2013-2022年中国冷链设备市场规模CAGR为3.6%，总体表现出持续增长 态势。2020-2021年，新冠疫情催生各国居民囤积食物的需求，加之相关政策推动， 冷链设备行业连续两年快速发展。但2022年受国内疫情管控、全球通胀下的经济疲 软以及前期透支的影响，中国冷链设备行业进入下行通道，全年市场规模同比下降 9.3%。（2）速冻设备：国内速冻设备市场近三年呈现较快增长，根据产业在线数据， 2019-2022年中国速冻设备市场规模CAGR达17.8%，主要原因是疫情加速了预制菜 产业的发展，而随着预制菜逐渐实现规模化，刺激了速冻设备的需求。长期来看，随 着预制菜产业的发展、人口消费习惯的改变，冷链和速冻设备需求有望回暖。
在政策引导和市场需求的双轮驱动下，我国每年冷库新建需求保持旺盛。产业在线 数据显示，2018-2022年，我国冷库容量呈现逐年增长的态势，从2018年的4685万 吨增长至2022年的6309万吨，四年CAGR为7.7%，保持相对稳定的增长速度。2022 年我国冷库持续扩容，同比增长7.3%，库容总量突破6000万吨，但当年冷库建设进 度及运营成效受到疫情冲击，新增冷库容量同比下滑2.9%。
公司冷链设备客户资源丰富，优势产品市占率较高。在冷链设备业务方面，公司曾 获得东方希望新能源项目、山东靖海湾冷链物流库项目、伊利乳业项目、青岛啤酒 （张家口）项目、乌兹别克斯坦塔什干冷库项目等重要项目。规模优势使得公司的 产品在数量、成本、品种等方面都领先于一般的竞争对手，优势产品冷链设备市场 占有率较高，覆盖客户群体广泛，包括思念集团、双汇集团、天缘食品等国内知名企 业。
三、新兴领域拓展发力，多条成长曲线打开（一）节能制热：工业余热资源丰富，回收率提升潜力较大
工业消费能源总量持续提升，余热可回收利用空间大。中国作为一个制造业大国， 在各用能部门中，工业能耗占到了66.8%，工业过程中15%~40%的能耗最终将排放 到环境中成为废热。根据环联网数据，各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，可回收率达60%，余热资源丰富，主要分布在钢铁、有色、化工、水泥、 建材、石化等传统行业，回收的工业余热可用于热电厂发电、供暖或供冷、加热热水 锅炉回水或补水等，为工业企业带来可观的经济效益。
当前余热回收利用率较低，对标国外先进企业水平具有较大的提升空间。以钢铁行 业为例，根据论文《钢铁工业余热回收技术现状研究》（石峥等），我国钢铁工业能 源消耗占全国工业总能耗的15%左右，而能源利用率仅为30%～50%。对标国外先 进钢铁企业，其余热余能的回收利用率平均达80%，有的在90%以上，如日本新日 铁高达92%，潜在提升空间大。目前我国余热资源利用仍有很大提升空间，尤其是 占资源量比重较大的中低温热源，这些热源由于产生环节多，分散广，后期升级改 造也较为困难，导致余热资源利用率相对较低，钢铁工业余热的高、中、低温余热回 收率分别为44.1%、30.2%、1%。
中国余热资源结构以高温烟气余热为主，锅炉烟气余热回收是主流产品，市场规模 超百亿。高温烟气余热下游行业广泛，如冶金、化工、机械、电力等行业，分布于各 种冶炼炉、加热炉、内燃机中，总体规模大，且回收容易，因此高温烟气余热占余热 资源总量的主导。烟气余热回收技术最近几年不断有新的技术突破，节能潜力及市 场应用前景广阔，其中锅炉烟气余热回收为主流产品。锅炉烟气余热回收主要是通 过在锅炉尾部加装烟气余热回收装置，以吸收锅炉尾部排烟中的显热和水蒸汽凝结 所释放的潜热，将此热能传到供热系统的循环水中，从而达到提高锅炉热效率的目 的。同时，冷凝水可以使烟气中的二氧化碳、氮氧化物溶解，以减少有害气体的排 放。根据工研网数据，2021年余热锅炉市场规模达到152亿元，发展相对稳定。
公司节能制热业务的经营主体为子公司华源泰盟，节能制热业务下游主要为对热、 汽需要的工业企业以及办公楼、民用住宅等建筑单位，近年来受到国家政策的鼓励 和引导，下游需求增速较快。华源泰盟的业务包括工业余热利用和城市集中供热， 拥有基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热 回收技术和MVR机械式蒸汽再压缩技术四大核心专利技术，以及八大核心产品。
公司在余热回收机制、回收资源结构和技术水平方面有差异化竞争优势，毛利率水 平和市场份额较高。国内其他拥有大温差换热技术、从事城市集中供热业务的企业 主要为双良节能、同方泰德，工业余热利用领域企业主要包括盾安环境等，与公司 形成竞争关系。双良节能以溴冷机为核心产品，适用于低温余热回收，冰轮环境在 市占率最高的高温烟气余热回收领域有领先优势；同方泰德以热泵技术为核心，提 供空气源热泵、水地源热泵、吸收式热泵等产品，机制是从低温热源中提取能量，并 将其升高到高温热源，与冰轮环境的余热回收机制不同；盾安环境和冰轮环境均采 用压缩机技术，而盾安环境主要聚焦新能源车热管理领域，已与比亚迪等客户建立 合作，而冰轮环境在工业领域具有竞争力。
（二）CCUS：地质封存潜力可观，加速迈向碳中和
CCUS是实现碳中和目标的重要组成，受到国家政策扶持。CCUS（碳捕集、利用、 封存）是将CO2从工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地 层以实现CO2永久减排的过程。若未来碳交易正式施行，在电力、钢铁两大CO2排 放量最高的行业的渗透率将飙升，可能为CCUS市场带来几何级的增速。
中国地质封存潜力较大，地质差异性要求封存方式上的技术突破。中国地质调查局 年初发布的《我国海域二氧化碳地质封存潜力基本查明》指出，我国海域二氧化碳 地质封存潜力和适宜性颇为可观，其中盆地级预测潜力2.58万亿吨，区带级推定潜 力1.21万亿吨，总体量占全球比重约12%，首批目标级控制潜力33.87亿吨。但是由 于我国地质条件的多样性，所能采取的封存方式不尽相同，不同地区的陆上封存潜 力差异较大，仍需要不断开拓新技术。 碳中和目标测算下，我国CCUS市场规模预计达到两位数增速，市场空间广阔。根据 2023年中国CCUS年度报告，碳中和目标下中国CCUS减排需求为：2025年约为 2400万吨/年，2030年将增长到近1亿吨/年，2040年预计达到10亿吨/年，2050年将 超过20亿吨/年，2060年约为23.5亿吨/年。其中，预计2030年，煤电CCUS减排量将 达到600万吨/年，钢铁行业为200-500万吨/年，水泥行业为1000~15200万吨/年，石化和化工行业为5000万吨/年。随着成本降低、技术进步、政策激励，CCUS技术在 2025年产值规模超过200亿元/年，到2050年超过3300亿元/年，按保守情形估计 2025-2050年平均年增长率为11.87%，前景广阔。
美、欧、英等地的CCUS政策在立法规范和激励政策方面富有借鉴意义，金融支持和 引入碳市场交易未来可期。欧盟早在2009年便颁布《二氧化碳地质封存指令》，为 CCUS项目提供了清晰的法律框架，规定了项目许可、运营、监测、报告、核查、转 移责任和关闭等方面的要求，主要聚焦CCUS项目的环境影响和安全监管，并于2018 年对各国在可再生能源占比、能源消费效率等方面提出指标。美国主要从三方面支 持CCUS发展：结合碳市场交易驱动CCUS的商业化发展；通过财政手段给予税收等 优惠政策；对大规模CCUS RD&D项目提供资金和金融支持，如提供贷款担保。英国 通过稳定碳交易市场价格，确保碳价达到满足CCUS项目运行成本，激励CCUS项目 实施。结合国外经验，中国政府未来有望加强对CCUS的财税和金融支持（税收优惠、 绿色债券、贷款担保等）、建立CCUS与碳市场的联动关系（提升碳价、纳入碳配额 和碳信用机制、纳入核证减排量交易）、完善CCUS产业链并促进社会资本投资。
公司在碳捕集装备上有二氧化碳压缩机、液化设备两大产品，与净化设备龙头深度 合作，目前生产出的二氧化碳产品可达到国家工业级、食品级标准。主要服务于中 石化的项目，主要布局南化油田、泰兴油田、胜利油田等地。随着未来碳交易市场的 引入，在火电与钢铁两大领域的市场份额将率先飙升，公司有望充分受益于政策红 利。
（三）积极布局新事业板块，氢能业务星辰大海
公司积极布局氢能压缩机产品，涉及制氢、加氢、电池等多个产业链环节。公司可 生产全系列的氢能压缩机，包括氢气循环泵、氢气液化压缩机和加氢站用氢气压缩 机，可覆盖从低压到高压的各种需求，并入选第一批能源领域首台重大技术装备项 目。在产业下游，公司积极与东德实业、重塑科技等氢燃料电池龙头合作。未来随着 制氢成本的下降和配套设施的完善，将促进绿氢的大规模应用。
压缩机为加氢站的核心设备，2030年全球市场空间有望达200亿以上。加氢站系统 的三大核心设备为：氢气压缩机、储氢系统和氢气加注机。氢气压缩机是通过改变 气体的容积来完成气体的压缩和输送过程的设备。根据WINGGEN，目前加氢站中价 值体量最大的设备也是氢气压缩机，成本占比达到43%。据估算，到2030年加氢站 压缩机全球投资规模将达到201亿，国内压缩机市场规模可达30亿元。
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精选报告来源：【未来智库】。
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