（报告出品方/作者：申万宏源研究，宋涛、马昕晔）
1. 立足精细化工，打造高端氟材料平台公司
1.1 四大业务齐头并进，国际化布局日渐完善
深圳新宙邦化工成立于 1996 年，于 2010 年 1 月在深圳证券交易所成功上市，是全 球领先的电子化学品和功能材料企业。公司发展初期基于自身的技术研发平台，形成了电 容器化学品和锂电池化学品（电解液为主）两大业务板块，受益于近年来新能源电动汽车 的快速发展，公司锂电池电解液业务实现快速扩张，成为公司第一大业务。2015 年，公 司收购海斯福化工，就此进入有机氟化学品业务领域，成为未来盈利的重要增长点。同年， 半导体化学品事业部成立并逐步放量，随着国产化替代进程的加速，未来该业务具备长期 发展空间。
公司专业从事新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品质量 和技术开发能力居国内同行领先，是全球领先的电子化学品和功能材料企业。目前，公司 已形成锂电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品、半导体化学品四大系列产品为主线 的模块化发展路线。
公司股权结构稳定，创始人团队覃九三、周达文、郑仲天、钟美红、邓永红和张桂文 是公司的一致行动人，目前合计持有公司股份 37.81%，是公司的控股股东。同时子公司 分工明确，全球化布局完善程度高，逐步发展成为国际化实力企业。
公司目前已形成全球化布局，拥有波兰、美国和荷兰三家海外生产基地。公司自 2017 年收购巴斯夫电解液业务及苏州工厂后，开始全球化布局，2018 年先后投建波兰和 美国新宙邦基地，2021 年成立欧洲及荷兰新宙邦。同时 2021 年公司引入 LG 新能源共同 对波兰新宙邦增资，保障供应链的同时提升海外子公司核心竞争力。未来将持续拓展国际 影响力，逐步发展成为国际化企业。
1.2 规模体量快速扩张，有机氟化学品有望注入发展新动力
受益于新能源产业景气行情，近五年公司经营规模快速扩大。公司 2016-2022 年营 收规模持续增长，2016-2022 年复合增长率达 35%，其中电解液业务是主要推动力。同 时，公司盈利能力随之走扩，2016-2022 年归母净利润复合增长率达 38%。2022 年虽然 电解液景气前高后底，但是公司有机氟化学品规模及盈利能力持续提升。2022 年实现营 业收入 96.61 亿元，同比增加 39%，实现归母净利润 17.61 亿元，同比增加 35%，业绩 快速增长。
电池化学品是公司当前第一大业务，未来有机氟化工品有望接力。受益于近年来新能 源电动汽车的快速发展，公司锂电池电解液业务实现快速扩张，2021 年业务收入和毛利 占比分别达 75.8%/67.57%，是公司盈利的主要来源。自 2015 年公司收购海斯福化工后， 公司有机氟化学品规模及盈利能力持续提升，未来有望接棒公司电池化学品业务。2021 年公司有机氟实现营业收入 6.93 亿元，同比增加 23.3%，占总营收比例达 10%；毛利贡 献 4.43 亿元，同比增加 18.1%，占总毛利比例达 18%。2022 年受益于 3M 比利时工厂 停产，半导体冷却液及清洗剂等有机氟产品景气持续提升，2022 年上半年业务实现营业 收入 5.4 亿元，同比增加 57%；实现毛利 3.31 亿元，同比增加 47.8%。
公司立足高端产品，综合毛利率维持在 35%左右。近五年来，公司整体毛利率水平 较为稳定，基本在 34%-39%区间波动。锂电池化学品盈利能力随下游产业景气企稳回升， 2021 年恢复至 32%水平；有机氟化学品为公司附加值最高的产品，整体毛利率近五年维 持 50%以上；半导体化学品为公司内生摸索的业务，随着产品逐步放量，毛利率快速提升， 2021 年半导体化学品毛利率达 29%；电容化学品保持平稳经营，毛利率基本稳定在 36%-40%区间范围。
1.3 注重研发投入，提供定制化开发服务
公司一致行动人均具备化工背景，研发创新氛围浓厚。公司一致行动人覃九三、周达 文、郑仲天、钟美红、邓永红和张桂文等均具备化工背景，同时之前多任职相关领域岗位， 具备丰厚的理论及实业经验，以自主开发、产学研合作、兼并整合等方式不断拓展创新增 长点，不断开发、提供新产品与新服务。
公司坚持自主创新，持续加大研发投入。公司研发投入占营业收入比例一直保持在较 高水平，并且呈逐年增加趋势，为公司进一步提升核心竞争力提供有力保障。公司 2021 年显著加大研发投入，合计总投入达 4.1 亿元，占营收比约 6%。技术研发强度持续提高， 公司进一步优化产品结构，不断完善产品链，增强自身核心竞争力。此外，公司逐步扩充 研发技术员工规模保障技术领先位置，2021 年公司技术人员共计 620 名，占总员工比例 达 21%。在加大研发投入和扩充技术人员的基础上，公司研究成果显著增多。截至 2022 年中，公司已递交并被受理专利申请累计 778 项，其中，累计国内专利申请 538 项、累 计国外发明专利申请 130 项、累计 PCT 国际专利申请 110 项，并累计取得国内专利授权 224 项，国外发明专利授权 70 项，同时累计获准国内外注册商标 143 个。
公司具备完备的研发创新机制，为客户提供定制化开发及整体解决方案。公司目前已 建成集锂电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品、半导体化学品及 LED 封装材料研究、 开发、技术服务、检测验证及信息管理于一体的新宙邦研究院，合计拥有 12 个研究部门 和 12 个研发创新平台，并配备了高性能的研发测试仪器，实现从前期元器件制作到性能 测试及机理分析的全过程研究，为客户提供定制化的产品配方和问题解决方案，逐步打造 成为一体化平台型企业，客户粘性不断提高。
2. 打开第二成长曲线，六氟及四氟双产业链发展
2.1 氟精细产业链附加值较高，正处于成长初期阶段
氟化工指的是产品分子结构中含氟元素的化工子行业，可分无机氟化工和有机氟化工 两大板块。有机氟指的是氟化工产品中含有氟元素的碳氢化合物，主要包括含氟制冷剂、 含氟聚合物以及含氟精细化学品三大类，其中含氟制冷剂是当前的主要应用，含氟聚合物 有氟树脂、氟橡胶和氟涂料等，产品处于增长阶段，应用领域逐步拓宽，含氟精细化学品 主要包括农药、医药、染料中间体等，产品产量相对较小，但附加值相对较高；无机氟主 要包括氟化盐、含氟特气等，众多广泛用于新能源及半导体行业。
氟化工符合国家战略规划需要，政策配套齐全。进入二十一世纪，尤其是“十一五” “十二五”期间，我国的氟化工行业高速发展，取得了令人瞩目的成就。氟化工目前已成 为国家战略新兴产业的重要组成部分，同时也是发展新能源等其他战略新兴产业和提升传 统产业所需的配套材料，对促进我国制造业结构调整和产品升级起着十分重要的作用，符 合国家产业政策导向。 下游需求持续扩张，国内氟化工市场超千亿。随着我国于建筑、汽车、电子电器、半 导体、通讯工程、航空航天、国防、医药医疗、新能源、环保等相关产业的快速发展，氟 化工市场容量将呈现持续增长的趋势。根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，截至 2019 年我国各类氟化工产品总产能将超过 640 万吨，总产量将超过 450 万吨，总产值 超过 1000 亿元，在“十四五”期间，我国将成为全球最大的氟化工生产和消费国，我国 氟化工产业到 2025 年市场占有率有望达到 65%以上。
从氟化工的产业链特征来看，从萤石开始，随着产品向下游延伸，产品的附加值快速 增长。据《中国氟化工行业“十四五”发展规划》，“十四五”期间，氟化工将进一步向 专用化、精细化、高端化、绿色化方向发展。在含氟精细化学品方面，将重点发展高技术 含量的含氟医药和农药中间体、发展锂电池新型电解液添加剂，开发拥有自主知识产权的 液晶单体和非显示用含氟液晶材料；在含氟聚合物方面，含氟聚合物的发展将与新能源、 电子、半导体和医疗等行业发展需求息息相关，将向高端化、高附加值、新应用品种方向 发展；在氟碳化学品方面，新一代环境友好型产品已开始产业化及应用，处于市场推广期。
含氟精细化学品是氟化工体系中的重要门类之一，具有细分市场小，产品附加值高等 特点。含氟精细化学品主要包括含氟有机中间体、含氟电子化学品、含氟表面活性剂、含 氟特种单体、锂电用含氟精细化学品、环保型含氟灭火剂等，广泛应用于医药、农药、染 料、半导体、改性材料和新能源等行业。随着医药、农药、染料、新材料、电子化学品和 新能源等行业的发展，含氟精细化学品的技术研发不断深化，行业生产装备水平和管理也 日益提升。产品应用还拓展到建筑、交通运输、电气电子工业、航天技术及原子能等重要 领域，未来仍有巨大的发展空间。
国内仍处于快速发展时期，大多市场被海外企业占据。随着氟精细化工产品新品开发 及应用领域不断扩大，2020 年全球含氟精细化学品总生产能力达到 30 万吨/年，总产量 达到 15 万吨以上，产量年均增长 15％以上。发达国家含氟精细化学品在氟化工中的产值 比例高达 45%；我国含氟精细化学品的产值占比为 27%，还有较大的发展空间。海外主 要企业为美国 3M、日本大金和比利时索尔维，国内聚焦这类细分市场企业仅新宙邦，未 来市场扩大的同时仍有较大国产替代空间。
面对我国氟化工产业转型升级的历史机遇，公司在原有电容器化学品和锂电池电解液 业务基础上，开始在氟化工产业链上下游持续布局。在有机氟化学品领域，通过外延收购 海斯福，打造以六氟丙烯为核心的高端含氟精细化学品产业链；通过内生投建海德福，规 划了以四氟乙烯为核心的高端含氟聚合物产业链，保障核心原料的同时实现六氟及四氟双 产业链的串联发展。
在无机氟化学品领域，公司通过参股福建永晶科技股份有限公司，布局上游氢氟酸等 产品，同时其部分产品含氟有机合成材料对公司已有的含氟精细化学品形成良好的补充； 通过设立控股子公司博氟科技、收购张家港瀚康化工有限公司控股权，进入了新型锂盐及 其他含氟添加剂等领域。
2.2 外延收购海斯福，打造六氟产业
2015 年，公司收购三明市海斯福化工有限公司，海斯福主营业务为六氟丙烯下游含 氟精细化学品的研发、生产和经营，其主要产品可分为含氟医药中间体、含氟聚合物助剂、 含氟聚合物改性单体、含氟农药中间体、其他含氟精细化学品等五大类，下游客户主要为国内外知名含氟医药企业、含氟聚合物企业、含氟农药企业。通过完成对海斯福的收购， 公司就此进入特种氟化学品领域。 在建项目进展顺利，氟精细业务规模加速扩张。公司自收购海斯福后加速扩张，目前 已建成新老两大厂区，其中老厂区包括一厂和二厂，前者已建成“年产千吨级全氟环氧丙 烷及下游系列产品”及其扩建项目，后者已于 2020 年 8 月建成投产“高端氟精细化学品 项目（一期）”。新厂区（即三厂）包含部分“高端氟精细化学品项目（一期）”和主要 “高端氟精细化学品项目（二期）”产品，二期项目进展顺利，预计于 2023 年下半年建 成投产。当前公司拥有氟精细产品产能（不含电解液产能）约 7450 吨/年，同时在建产能 达 17700 吨/年，并于 2023 年底逐步释放，未来成长空间显著，业务规模快速扩张。
海斯福业绩贡献快速增加，2012-2021 年营业收入 CAGR 达 24.6%，其中 2021 年 受益于高端氟精细化学品一期项目的建成投产，营业收入达 15.42 亿元，同比增加 124%； 2012-2021 年归母净利润 CAGR 达 25.1%，其中 2021 年归母净利润达 3.96 亿元，同比 增加 54%，业绩贡献快速提升。
公司产品种类不断丰富，重点面向高端应用。氟精细化学品品类丰富，公司凭借海斯 福不断拓宽六氟环氧丙烷的下游延伸产业，用途涉及润滑油、高性能助剂、半导体、液晶 显示、医药、农药和新能源锂电材料等高端应用领域，产品附加值不断提高。
2.2.1 氟化液：承接 3M 退出产能，打开蓝海市场
氟化液是被广泛使用的冷却液。目前主要的冷却液种类有三种，分别是水、矿物油和 氟化液，其中电子氟化液是一种无臭无色透明的完全氟化液体，这种惰性液体，具备稳定 的热属性、化学属性以及优异的绝缘性，能广泛应用于各种温控散热系统中。
氟化液根据成分和结构不同，可分为氯氟烃（CFC）、氢代氯氟烃（HCFC）、氢氟 烃（HFC）、全氟碳化合物（PFC）、氢氟醚（HFE）等种类。目前 CFC 因为会造成臭氧层的破坏及温室效应，已明确被禁用，HCFC 也将在 2030 年被淘汰。同时，各类不同的 氟化液物性有别，可调性较大。
半导体领域，氟化液是提升芯片制程良率的关键要素。在半导体芯片制备过程中，炉 管、光刻、刻蚀和封装测试均会使用氟化液进行温度控制和清洗。 干法刻蚀中，晶圆吸附在 ESC 表面，如果这个过程温度控制不均匀，会对刻蚀速度， 结构形貌有很大影响，最终导致晶圆良率降低。而氟化液凭借高绝缘性和稳定性，能够将 工艺温度控制在标准范围内，从而帮助提升芯片制程中的整体良率，缩短芯片研发周期。
半导体制造的过程中，除了在刻蚀冷却的应用，氟化液凭借其稳定性、干燥性、低粘 度和低表面张力等优异性能，还可以用于晶圆脱水干燥。氟化液清洗剂干燥速率约为水的 20 倍，异丙醇的 15 倍，凭借优异的低表面张力，对于紧凑的机构有更好的清洗、漂洗及 干燥效果。
半导体先进制程凸显传统清洗剂缺陷，新型氟化液有望接棒。半导体晶圆脱水干燥工 艺利用的是马兰戈尼效应，通过产生表面张力梯度，使液体从表面张力低向张力高的方向 流动。传统半导体清洗溶剂为异丙醇，IPA 的表面张力比水低，当 IPA 蒸汽溶解在晶圆表 面的水中时，进而形成表面张力梯度对晶圆进行干燥。但在 10nm 以下的先进制程中， IPA 由于表面张力较大会导致结构产生坍塌，同时刻蚀精度下降。根据 3M 实验结果，氟 化液可以突破 IPA 的局限性，还可以起到去除部分杂质颗粒的作用，同时拥有良好的材料 兼容性，工艺上可以直接替换清洗溶剂。
数据中心方面，冷却系统是提高能源效率的重要环节，液冷技术是未来的发展方向。 为了满足其高计算精度和速度要求，高热流电子芯片大量集成，数据中心的热负荷急剧攀 升。温度对电子设备的工作性能影响非常大，对于一个稳定并且持续工作的电子芯片来说， 按要求最高温度不能超过 85 ℃。一件半导体元件的温度每升高 10 ℃，系统的可靠性将 会降低 50%。根据统计，目前国内现有的数据中心能耗结构中，冷却系统占整体耗比例 40%。对比不同的冷却系统，传统风冷系统利用冷、热空气通道交替排列实现热交换，散热能力差、能耗高、占用空间大；液冷系统则通过高比热容的液体作为传输介质带走热量， 其冷却能力大幅提升，同时可以降低传统风冷数据中心 90%-95%的能耗，减少噪音，节 约空间，是未来可见的数据中心冷却系统发展趋势。
当前主流的液冷技术包括浸没式、冷板式、喷淋式等类型。浸没式液冷技术通过浸没 发热器件，使得器件与液体直接接触，进而进行热交换，根据介质是否存在相变化分为单 相浸没和相变浸没 2 种类型。冷板式液冷将热量传递给循环管道中的冷却液体，通过液体 本身的制冷特性将服务器产生的热量带走。喷淋式液冷采用特定的液体工质，直接喷淋于 发热电子器件表面上吸热后并排走。
数据中心规模快速增长，有望打开氟化液蓝海市场。人们日常生活的几乎所有方面 （智能设备、家庭、城市和自动驾驶汽车）都依赖于数据中心。据统计，截至 2021 年， 全球 20 家主要云和互联网服务公司运营的超大规模数据中心总数已增至 700 个，增速明 显。
液冷数据中心替代传统比例上升，氟化液需求有望快速增加。随下游智能化的快速发 展，数据中心规模有望快速扩张，总机架数量有望在 2022-2024 年实现 29%、25%、25% 的增速，液冷数据中心对传统市场（包括风冷的机房空调市场、服务器市场以及数据中心 基础设施(机柜、CDU、冷却塔等）进行替代，液冷型机房数量占比有望持续增长，预计 2022-2024 年实现 44%、46%、48%的渗透率。此外，当前冷却介质多以水和矿物油为 主，未来随氟化液在建产能释放和下游验证进程提速，需求有望快速增加。预计 2024 年 国内氟化液渗透率达 7%，对应市场需求约 1.76 万吨，拥有超 50 亿市场空间。
3M 宣布 2025 年底前退出 PFAS 制造。3M 的比利时工厂在生产氟化液等时将产生 的排气物燃烧，并从烟囱排放到空气中。但是由于氟化物一般非常稳定，所以不能完全燃 烧分解，部分未燃烧 PFAS 流入土壤、河流和地下水脉，导致比利时当地政府于 2022 年 4 月强制停止了 3M 比利时工厂 PFAS 的生产。同年 12 月，3M 宣布 2025 年底前完全退 出 PFAS 制造，其中氟化液和清洗剂合计约 1 万吨产能，占全球比例达 70%。公司提前布 局氟化液的蓝海市场，拥有成熟的氟化液产品和技术，叠加海斯福二期项目顺利进展，有 望快速承接 3M 退出的市场。 欧盟拟禁全氟烷基和多氟烷基化合物，公司逐步承接全球蓝海市场。PFAS 即全氟烷 基和多氟烷基化合物，由于其特殊的理化性质，常用于制造具有防污、防水、防油脂的日 用品。但碳氟键稳定性较强，在使用时以及在环境中都能抵抗降解，造成在人体和环境中 的积累，欧盟正酝酿发起立法，实现全面禁用 PFAS 的使用，最快将在 2026 年得以实施。 海外政策端的严格导向，有望推动全球产能逐步向国内转移，公司有望凭借技术和规模的 领先优势最先受益。
2.2.2 氟聚酰亚胺：布局高端材料，填补国内空白
含氟聚酰亚胺（FPI）是主链含有酰亚胺环的化学结构高度规整的刚性聚合物，是由 含氟二酐和含氟二胺通过熔融缩聚或溶液缩聚反应生成。FPI 性能优于聚酰亚胺（PI）， 具有耐腐蚀性、耐辐射性、耐高低温、机械性能优越、粘结性较好等优点，被广泛应用在 电子电力、OLED、航空航天、精密机械等领域。由于 FPI 具有低折射率、增强近红外和可见光区域的透明度、更高的热分解温度、高耐久性等，2021 年 FPI 下游第一大需求仍 集中在柔性显示材料，占比达 32%。
亚太地区需求有望保持较高增速，是全球第一大市场。亚太地区需求主要来自国内和 印度，居 民消费 升级带 来消费 电子和 先进汽 车需求 增长。2022 年国内乘 用车销 量达 2356.3 万辆，同比增长 9.69%；2021 年印度乘用车销量达 308.23 万辆，同比增长 26.66%。此外，航空航天、医疗和太阳能领域的需求同样推动亚太地区需求快速增长。
含氟聚酰胺全球供给格局集中高，国产替代空间大。关键核心技术集中于美国杜邦和 日本宇部兴产等国外少数企业，全球约九成含氟聚酰胺由日本生产。目前，对于技术壁垒 较低的单体（如联苯四甲酸二酐 BPDA、均苯四甲酸二酐 PMDA），国内企业已实现自主 大规模生产；对于一些特殊单体（如六氟二酐 6FDA），国内企业也在逐步打破国外企业 垄断。公司相关技术突破后，有望打破海外垄断，实现国产替代。
2.3 内生投建海德福，延伸布局四氟产业
公司于 2018 年 8 月设立控股子公司福建海德福，用以建设年产 1.5 万吨高性能氟材 料项目，项目分两期投资建设，总投资约 10 亿元。其中一期项目投资 8 亿元，主要产品 为四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸树脂、氢氟醚、四氟 磺内酯等高性能氟材料。
海德福纵向提供六氟丙烯原材料，实现一体化产业布局。企业由于大部分企业生产 HFP 主要用于企业自身下游产品，因此 HFP 供需处于紧平衡状态，此外叠加上游原料 R22 价格的支撑，HFP 价格和盈利处于中高位震荡的态势。公司海斯福二期项目投产后会 进一步增加六氟丙烯原材料需求，海德福项目投产后有望实现上下游一体化布局，缓解六 福丙烯价格波动对业绩带来的影响。
海德福横向延伸氟聚合物产业，逐步实现高端氟材料全布局。氟聚合物是指高分子聚 合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物，主要分为三种： 氟树脂、氟橡胶和其他氟制品。凭借优异的耐化学性、低表面能、低磨擦因数、低介电常 数等特性，氟聚合物在汽车工业、化学工业、电力工业、食品工业、航空航天和建筑等传 统产业的改造提升方面发挥着重要作用，有数据表明氟聚合物占据了氟化工行业氟消耗总 量的 20%。 目前我国已产业化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE 是全球消费量最大的含氟聚合物，产能、产量及需求量均占据全球氟聚合物市场的 50%以 上；PVDF 是全球消费量排名第二的氟聚合物，在下游新能源领域需求拉动下增速较快； FEP 在电线电缆领域快速渗透，迎来快速发展期。
根据《中国氟化工产业发展白皮书（2021）》预测，随着我国新能源、电子信息、环 保产业、医疗等新兴产业的快速发展，以及国内含氟聚合物生产、加工及应用水平的提高， 我国含氟聚合物产品的应用领域将得到快速拓展。PTFE 产品预计其需求将保持在 7%左右 的增长速度，FEP 产品预计将保持在 8%左右的增长速度。
中低端向高端发展，国产替代进行中。我国含氟高分子材料产业目前低端产能充足， 但中高端产能较为缺乏，中高端和精细化产品的生产技术与国外仍有一定差距。未来，我 国含氟高分子材料产业将持续向规模化、精细化、系列化的方向发展，通过改进和优化生 产工艺从而提升产品性能、降低生产成本，并将持续开发新产品和开拓新应用领域，实现 中高端含氟高分子材料的进口替代。 福建海德福项目是公司进军高端氟材料领域的重要一步，公司将围绕现有氟化学产品 进行布局，延伸与完善氟化工产业链，重点拓展以四氟乙烯为原料的高端氟材料，与海斯 福形成产品矩阵互补，开发半导体产业以及锂电池产业的潜在应用。
2.3.1 PFA：国际寡头竞争，国产替代空间广阔
PFA 由 TFE 和 PPVE 单体共聚而得，其综合性能与 PTFE、FEP 相似，且加工性更优， 有望在部分应用领域替代 PTFE 和 FEP。PFA 塑料初级产品与半成品主要包括粒状产品、 粉状产品，以及膜材、管材、棒材、板材等。PFA 塑料可生产耐腐蚀件、耐磨件、绝缘件、密封件等，常被作为防腐涂层、防老化涂层、特种过滤纤维、反应釜内衬、管材内衬、光 缆外皮、宇航器材等，广泛应用于建筑、化工、机械、电气、航天、医疗等众多领域。
PFA 综合性能优异，保留 PTFE 和 FEP 的多项优秀性质。PFA 保持了 PTFE 诸多优点， 且有 FEP 同样的热熔流动性和用途，而 PFA 的耐热性、耐应力和开裂性更优于 FEP，特 别在高温下的强度高于 PTFE。与 PTFE 相比，PFA 最大的优点是可熔融加工，即可采用 常规的热塑性树脂加工方法加工。
随着电子电气设备、精密设备、半导体用特种气体等领域的快速发展，PFA 市场需求 快速攀升，市场规模不断扩大。市场对氟化工产品的需求量越来越大，据 QYResearch （恒州博智）统计：2021 年全球 PFA 市场规模达到了 3.62 亿美元，预计 2028 年将达到 4.56 亿美元，2021-2028 年 CAGR 为 3.34%。目前 PFA 国产化率低，以进口为主。 根据 PFA 的产品形态主要分为 PFA 树脂颗粒、PFA 粉末、PFA 悬浮液；PFA 树脂属 于市场上主要生产应用的产品，所占市场份额较大。从地域分布看，PFA 消费市场主要分 布在北美、中国和日本，生产地区主要是北美和日本。随着技术不断突破，高端装备制造 业、新能源、电子信息等战略新兴产业的快速发展，全球氟化工产业预计将逐渐向中国等 发展中国家转移。
目前 PFA 高端树脂市场主要由国外产品垄断，销售价格昂贵，性能优异，成长性和 国产替代空间大。我国目前 PFA 的生产企业较少，且普遍规模较小，研发以及量产能力有 限，国内 PFA 产品仍然依赖进口，进口替代空间较大。目前 PFA 海外供应商主要是科慕， 索尔维，大金，3M，AGC 等海外企业 PFA 市场份额合计 89%，形成寡头竞争格局。国 内厂商仅有东岳集团、巨化股份、永和股份和昊华科技已有少量产能。
2.3.2 PTFE：行业低端产能相对过剩，高端产能依赖进口
PTFE 是 TFE（四氟乙烯）的聚合物，近年来，全球聚四氟乙烯消费量快速增长，达 到氟树脂消费总量的 70％左右，目前中国已经成为全球聚四氟乙烯主要生产国，2021 年 中国 PTFE 产能超 15 万吨，约占比全球市场 60%。PTFE 分为悬浮聚四氟乙烯和分散聚四 氟乙烯，其中悬浮聚四氟乙烯通过特定处理后，主要加工成为中规格的密封件；分散聚四 氟乙烯可以分为浓缩分散液和分散树脂，浓缩分散液用于各种涂层，分散树脂加工成微孔 薄膜、纤维等作为高端材料应用于防水、过滤领域。
PTFE 性能优异，应用领域广泛。PTFE 具有非常优良的耐热性，工作温度区间也相对 较广，具有出众的电性能，又兼具常规材料无法比拟的耐化学腐蚀性，阻燃性也非常理想， 因此在诸多领域皆有应用，核心消费领域包括电子、电气、石油化工、航空航天等多个方 面。5G 领域对低介电材料的介电常数要求在 2.8-3.2 之间，PTFE 凭借优异的介电性能， 在 5G 领域拥有广泛的应用，包括高频覆铜板、射频电缆和雷达天线板等。随 5G 应用的 推广，相关需求也有望呈现爆发式增长。
国内 PTFE 主要是通用型低端产品，高端技术壁垒仍未实现大规模突破。近年来，国 内 PTFE 行业发展日益成熟，尤其是中低端领域扩展迅猛，企业盲目扩张导致低端产能过 剩。据百川资讯数据，2021 年国内产能 15.2 万吨，主要集中在东岳、巨化以及中昊晨光 等少数几家企业，CR3 达 52%，行业集中度较高。从产量看，2021 年为 8.9 万吨，开工 率仅 58.7%，表观消费量 6.2 万吨，产能过剩导致国内 PTFE 价格处于相对低位。同时， 国内 PTFE 高端技术壁垒仍未实现大规模突破，高端产品仍严重依赖进口。
3. 电解液景气加速寻底，一体化布局抗风险能力强
3.1 新能源产业加速发展，电解液需求旺盛
锂电池主要由正极、负极、电解液和隔膜等关键材料构成，其中电解液对电池的工作 温度范围、循环效率、比容量、安全性能和生产成本等都至关重要，它在电池中承担着正 负极之间传输电荷的作用，号称锂电池的“血液”，其成本约占锂电池生产成本的 10- 15%。 锂电池下游终端应用主要可分为动力型电池、消费型电池和储能型电池三大类。近年 来国内动力锂电池维持高速增长，储能锂电池领域初现规模，电力及通信储能渗透率不断 上升。2022 年国内锂电池出货量达 660.8GWh，同比增加 102%，其中动力锂电池出货 量达 480GWh，同比增加 112%，占比达 72.6%；国内储能锂电池出货量占比持续上升， 从 2017 年 4.3%上升至 2022 年 19.7%，2022 年出货量达 130GWh，同比增加 171%。
3.2 产能扩建叠加成本回落，电解液景气加速赶底
公司于 2002 年成立，2003 年开始规模化销售锂电池电解液，经过十几年的发展， 锂电池电解液已经成为公司目前营收占比最大的业务单元。同时公司已成长为全球主要的 锂电池电解液供应商之一， 市场占有率处于行业领先地位，目前公司在电解液市场占有份 额约 12%，出货量超 10 万吨，仅次于天赐材料维持第二的位置。从中国电解液企业竞争 格局来看，行业集中度进一步提升，CR10 由 2021 年的 84.3% 提升到 2022 年的 88.3%。
随在建项目陆续落地，国内及全球电解液出货量快速增加。2022 年全球锂离子电池 电解液出货量突破百万吨，达到 104.3 万吨，同比增长 70.4%。随国内电解液企业大规模 的扩产，中国电解液出货量同比增长 75.7%，达到 89.1 万吨，在全球电解液中的占比增 长至 85.4%，未来有望进一步提升。
未来规划产能仍较多，2025 年底前新增产能约 600 万吨。由于下游新能源产业景气 较高，国内电解液企业扩产热情高涨，截至目前仍有超 600 万吨的产能规划，但更多集中 在头部企业。其中，已规划项目里天赐材料预计扩产 110 万吨，国泰华荣预计扩产 93 万 吨，胜华新材预计扩产 70 万吨，公司预计扩产约 60 万吨，头部企业集中度有望进一步提 升。
2023 年规划产能集中释放，电解液景气或加速赶底。由于海外电解液产能增速扩张 较慢，且生产成本较高，未来全球需求基本由国内满足。但从供给端来看，假设规划产能 如期投产，2023 年将面临产能的集中释放，合计新增产能 约 389 万吨，产能增速超 230%，行业开工率将快速下滑至 30%以下，进入行业洗牌阶段。
电解液一般由高纯度有机溶剂、电解质、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配 制而成。其中锂盐是最核心成分，提供锂源，保证电池在充放电循环过程中有足够的锂离 子在正负极来回往返，约占电解液成本 43%。锂盐中六氟磷酸锂（LiPF6）由于导电性良 好，电化学性质稳定，是目前主流的电解质。有机溶剂是锂离子的传输介质，需要有较高的介电常数，较低的粘度，约占电解液成本 30%；添加剂可以改善电池性能（如成膜，过 充保护，阻燃，导电等），使锂电池适应不同的工作环境，约占电解液成本 10%。
由于六氟磷酸锂在电解液成本中占比较高，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂基本 同步。由于电解液成本中六氟磷酸锂成本占比达 43%，很大程度决定了电解液的价格走势。 2021 年新能源产业爆发式增长，导致六氟磷酸锂短期供不应求，价格一度暴涨接近 60 万 元/吨，推动电解液价格上涨至 12 万元/吨。2022 年由于行业暴利吸引了大量资本进入， 据统计，自 2021 年以来，多氟多、天赐材料等十数家企业纷纷加码扩产，规划总产能达 85.9 万吨。2022 年随着部分新产能释放，以及疫情反复导致下游开工率不高，叠加补贴 退坡、车企提价等原因，新能源汽车销量不及预期，也导致六氟磷酸锂价格不断回落至相 对合理范围，目前价格逐步企稳至 20 万元/吨，成本端拖曳电解液价格回落。
DMC 行业进行新一轮资本开支，开工率小幅下滑，价格逐步触底。2022 年 DMC 产 能和产量均处于持续增长过程，开工率受新投产产能影响而小幅下滑。2022 年行业产能 达 197 万吨/年，同比增加 57%，产量 97 万吨，同比增加 50%，全年整体开工率 49%。 2022 年受供需趋松影响，叠加整体下游需求偏弱，DMC 价格逐步触底。目前 DMC 远期 新增产能规划约 171.5 万吨，工业级产能约 145 万吨，电池级产能约 26.5 万吨，以华鲁 恒升、石大胜华等龙头企业领衔扩产。从供需角度来看，未来随在建产能逐步释放，开工 率或将进一步降低，进入产能消化阶段，电解液成本支撑进一步减弱。
3.3 一体化布局抵御价格波动，保障公司电解液盈利底部
公司布局电解液溶剂产能，保障原料稳定供应。公司在惠州布局 DMC 溶剂项目，目 前拥有 5.4 万吨的产能，同时规划 3.5 期项目，预计增加 10 万吨的溶剂供给，并且溶剂 项目紧邻惠州宙邦一期、二期生产基地，充分满足自身需求。此外，公司在海外基地同样 就地配套溶剂产能，美国及荷兰合计规划了 30 万吨的电解液溶剂规模，保障未来全球供 应稳定。
新宙邦作为国内电解液领军企业，在电解液添加剂布局方面同样处于领先地位。2014 年公司收购了国内碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）的主要生产商瀚康化工 有限公司，保证了公司自身添加剂的供应。随后几年，公司除了积极研发新型正极保护添加剂外，不断扩大添加剂业务整体规模。公司目前规划了瀚康电子材料项目，规划投建 59600 吨产能（包含中间体 CEC 3.5 万吨），未来将实现添加剂完全自给。
公司在产能扩张基础上，积极研发新型正极保护添加剂，不断提高自身竞争力。随下 游新能源产业发展，对电池材料要求越来越高，电解液不断向高压、高安全方向发展。在 此背景下，传统锂盐六氟磷酸锂在高能量密度的特殊环境下具有明显的局限。公司目前积 极研发新型正极保护添加剂，经过数年的潜心研究和积极布局，公司的正极保护添加剂应 用广泛，得到市场普遍认可，品类不断扩充。
3.4 开启全球化扩张模式，客户结构不断优化
公司海外客户不断拓展，逐步承接海外需求。2021 年 8 月公司中标 Northvolt 项目， 成为其电解液产品的供应商，中标金额达 11.9 亿元，保障公司在荷兰和波兰产品出货； 2021 年 11 月公司与 Ultium Cells, LLC 签订了供货合同，于 2022 年 9 月进行了修订， 交易金额达 9.24 亿美元，保障了公司在北美的投资和后续的北美市场的开拓。随公司海 外客户不断拓展，2021 年实现海外营收达 8.79 亿元，同比增加 39%，2022 年上半年实 现营业收入 7.56 亿元，同比增加 103%。
面对不断增长的市场需求，公司开始积极布局扩大海外电解液布局。随着海外电动化 进程的提速，LG 化学、三星 SDI、宁德时代等全球主要的锂离子电池厂商已开始在欧洲 设立生产基地。为更好的承接海外客户需求，公司在波兰、荷兰和美国合计规划了 19 万 吨产能，全面进军海外市场，客户结构持续优化。
4. 半导体化学品逐渐放量，盈利能力有望提升
公司所指半导体化学品是应用于 TFT-LCD、OLED、TP、IC、Solar 等行业的湿化学 品，也称为超净高纯试剂，是指主体成分纯度大于 99.99%，杂质离子和微粒数符合严格 要求的化学试剂，是电子工业中的关键性基础化工材料，不同下游运用市场对其纯度要求 各不相同。按照组成成分和应用工艺不同，湿电子化学品可分为通用性和功能性湿电子化 学品。通用湿电子化学品是指在集成电路、液晶显示器、太阳能电池、LED 制造工艺中被 大量使用的液体化学品，主要包括过氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸、氢氧化 铵等;功能湿电子化学品是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方 类或复配类化学品，主要包括显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。
作为电子工业中的关键性基础化工材料，超净高纯试剂主要运用于半导体、太阳能光 伏电池、平板显示和 LED 等电子产品的清洗、蚀刻等工艺环节。不同运用市场对超净高 纯试剂的纯度要求也不同，半导体市场对纯度要求最高，主要集中在 SEMI G4、G5 水平， 这也与集成电路（IC）等半导体产业技术发展需求相一致；平板显示与 LED 市场对纯度要 求集中在 G2、G3 水平；太阳能光伏电池市场的纯度要求最低，G1 即可基本满足需求。
随国内电子产业发展，湿电子化学品需求及规模持续增加。在电子产业中，湿电子化 学品在晶圆（半导体与 LED 用）、硅电池片（太阳能电池用）、在 LCD 面板（液晶显示 用）加工 中，充 当清洗 与蚀刻 的两大 重要功 效。2021 年，国内湿 电子化 学品需 求达 102.4 万吨，市场规模达 111 亿元，未来有望持续增加。
我国中高端电子化学品仍严重依赖进口，进口替代空间巨大。就全球湿电子化学品区 域分布情况而言，欧美企业具备技术优势，德国巴斯夫公司、美国亚什兰集团、美国霍尼 韦尔公司等牌化工企业基本与半导体发展适配，产品可达到 SEMIG4 及以上，日本十家左 右企业晚于欧美，整体水平可与尖端技术比肩，欧美日整体占比全球超 6 成市场份额，中 国台湾和大陆企业合计占比 3 成左右。随着电子化学品下游 PCB 板、平板显示器、集成 电路等产业向我国转移，电子化学品有望受益于产业链上下游联动而实现快速发展。
公司半导体化学品经过多年的产品开发与市场拓展，逐步取得了台积电、中芯国际、 长江存储、华星光电等行业头部客户的认证和批量交付，开始进入快速发展阶段。公司是 国内少数能够稳定批量供应 12 英寸先进制程的集成电路制造用高纯化学品的企业，铜蚀 刻液等功能化学品实现进口替代，稳定交付行业高世代线面板先进制程厂商。照应用工艺 和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化学品，具体产品包括蚀刻液、剥 离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。2021 年公司半导体化学 品业务营业收入 2.14 亿元，同比增加 36%；随业务规模不断扩大，公司业务毛利率持续 提升，2021 年实现 29%。
5. 盈利预测
关键假设： 1）受电解液供给端快速释放影响，预计电解液价格和毛利率持续回落，2022-2024 年价格维持 6.9、5.0、4.0 万元/吨，毛利率分别为 30%、24%、20%，同时公司产能逐 步释放，销量分别为 11、18、26 万吨；2）有机氟化学品有望随海斯福和海德福项目落 地快速增长，预计 2022-2024 年营收增速为 50%、70%、60%，毛利率随产品结构调整小幅下滑，分别为 65%、63%、60%；3）电容器化学品有望维持稳定增速，预计 2022- 2024 年营收增速保持 10%，毛利率保持 40%；4）半导体化学品有望随下游产业发展持 续放量，预计 2022-2024 年营收增速为 25%、40%、20%，同时毛利率随规模扩大提升 至 32%、35%、35%。
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（报告出品方/作者：申万宏源研究，宋涛、马昕晔）
1. 立足精细化工，打造高端氟材料平台公司1.1 四大业务齐头并进，国际化布局日渐完善
深圳新宙邦化工成立于 1996 年，于 2010 年 1 月在深圳证券交易所成功上市，是全 球领先的电子化学品和功能材料企业。公司发展初期基于自身的技术研发平台，形成了电 容器化学品和锂电池化学品（电解液为主）两大业务板块，受益于近年来新能源电动汽车 的快速发展，公司锂电池电解液业务实现快速扩张，成为公司第一大业务。2015 年，公 司收购海斯福化工，就此进入有机氟化学品业务领域，成为未来盈利的重要增长点。同年， 半导体化学品事业部成立并逐步放量，随着国产化替代进程的加速，未来该业务具备长期 发展空间。
公司专业从事新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品质量 和技术开发能力居国内同行领先，是全球领先的电子化学品和功能材料企业。目前，公司 已形成锂电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品、半导体化学品四大系列产品为主线 的模块化发展路线。
公司股权结构稳定，创始人团队覃九三、周达文、郑仲天、钟美红、邓永红和张桂文 是公司的一致行动人，目前合计持有公司股份 37.81%，是公司的控股股东。同时子公司 分工明确，全球化布局完善程度高，逐步发展成为国际化实力企业。
公司目前已形成全球化布局，拥有波兰、美国和荷兰三家海外生产基地。公司自 2017 年收购巴斯夫电解液业务及苏州工厂后，开始全球化布局，2018 年先后投建波兰和 美国新宙邦基地，2021 年成立欧洲及荷兰新宙邦。同时 2021 年公司引入 LG 新能源共同 对波兰新宙邦增资，保障供应链的同时提升海外子公司核心竞争力。未来将持续拓展国际 影响力，逐步发展成为国际化企业。
1.2 规模体量快速扩张，有机氟化学品有望注入发展新动力
受益于新能源产业景气行情，近五年公司经营规模快速扩大。公司 2016-2022 年营 收规模持续增长，2016-2022 年复合增长率达 35%，其中电解液业务是主要推动力。同 时，公司盈利能力随之走扩，2016-2022 年归母净利润复合增长率达 38%。2022 年虽然 电解液景气前高后底，但是公司有机氟化学品规模及盈利能力持续提升。2022 年实现营 业收入 96.61 亿元，同比增加 39%，实现归母净利润 17.61 亿元，同比增加 35%，业绩 快速增长。
电池化学品是公司当前第一大业务，未来有机氟化工品有望接力。受益于近年来新能 源电动汽车的快速发展，公司锂电池电解液业务实现快速扩张，2021 年业务收入和毛利 占比分别达 75.8%/67.57%，是公司盈利的主要来源。自 2015 年公司收购海斯福化工后， 公司有机氟化学品规模及盈利能力持续提升，未来有望接棒公司电池化学品业务。2021 年公司有机氟实现营业收入 6.93 亿元，同比增加 23.3%，占总营收比例达 10%；毛利贡 献 4.43 亿元，同比增加 18.1%，占总毛利比例达 18%。2022 年受益于 3M 比利时工厂 停产，半导体冷却液及清洗剂等有机氟产品景气持续提升，2022 年上半年业务实现营业 收入 5.4 亿元，同比增加 57%；实现毛利 3.31 亿元，同比增加 47.8%。
公司立足高端产品，综合毛利率维持在 35%左右。近五年来，公司整体毛利率水平 较为稳定，基本在 34%-39%区间波动。锂电池化学品盈利能力随下游产业景气企稳回升， 2021 年恢复至 32%水平；有机氟化学品为公司附加值最高的产品，整体毛利率近五年维 持 50%以上；半导体化学品为公司内生摸索的业务，随着产品逐步放量，毛利率快速提升， 2021 年半导体化学品毛利率达 29%；电容化学品保持平稳经营，毛利率基本稳定在 36%-40%区间范围。
1.3 注重研发投入，提供定制化开发服务
公司一致行动人均具备化工背景，研发创新氛围浓厚。公司一致行动人覃九三、周达 文、郑仲天、钟美红、邓永红和张桂文等均具备化工背景，同时之前多任职相关领域岗位， 具备丰厚的理论及实业经验，以自主开发、产学研合作、兼并整合等方式不断拓展创新增 长点，不断开发、提供新产品与新服务。
公司坚持自主创新，持续加大研发投入。公司研发投入占营业收入比例一直保持在较 高水平，并且呈逐年增加趋势，为公司进一步提升核心竞争力提供有力保障。公司 2021 年显著加大研发投入，合计总投入达 4.1 亿元，占营收比约 6%。技术研发强度持续提高， 公司进一步优化产品结构，不断完善产品链，增强自身核心竞争力。此外，公司逐步扩充 研发技术员工规模保障技术领先位置，2021 年公司技术人员共计 620 名，占总员工比例 达 21%。在加大研发投入和扩充技术人员的基础上，公司研究成果显著增多。截至 2022 年中，公司已递交并被受理专利申请累计 778 项，其中，累计国内专利申请 538 项、累 计国外发明专利申请 130 项、累计 PCT 国际专利申请 110 项，并累计取得国内专利授权 224 项，国外发明专利授权 70 项，同时累计获准国内外注册商标 143 个。
公司具备完备的研发创新机制，为客户提供定制化开发及整体解决方案。公司目前已 建成集锂电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品、半导体化学品及 LED 封装材料研究、 开发、技术服务、检测验证及信息管理于一体的新宙邦研究院，合计拥有 12 个研究部门 和 12 个研发创新平台，并配备了高性能的研发测试仪器，实现从前期元器件制作到性能 测试及机理分析的全过程研究，为客户提供定制化的产品配方和问题解决方案，逐步打造 成为一体化平台型企业，客户粘性不断提高。
2. 打开第二成长曲线，六氟及四氟双产业链发展2.1 氟精细产业链附加值较高，正处于成长初期阶段
氟化工指的是产品分子结构中含氟元素的化工子行业，可分无机氟化工和有机氟化工 两大板块。有机氟指的是氟化工产品中含有氟元素的碳氢化合物，主要包括含氟制冷剂、 含氟聚合物以及含氟精细化学品三大类，其中含氟制冷剂是当前的主要应用，含氟聚合物 有氟树脂、氟橡胶和氟涂料等，产品处于增长阶段，应用领域逐步拓宽，含氟精细化学品 主要包括农药、医药、染料中间体等，产品产量相对较小，但附加值相对较高；无机氟主 要包括氟化盐、含氟特气等，众多广泛用于新能源及半导体行业。
氟化工符合国家战略规划需要，政策配套齐全。进入二十一世纪，尤其是“十一五” “十二五”期间，我国的氟化工行业高速发展，取得了令人瞩目的成就。氟化工目前已成 为国家战略新兴产业的重要组成部分，同时也是发展新能源等其他战略新兴产业和提升传 统产业所需的配套材料，对促进我国制造业结构调整和产品升级起着十分重要的作用，符 合国家产业政策导向。 下游需求持续扩张，国内氟化工市场超千亿。随着我国于建筑、汽车、电子电器、半 导体、通讯工程、航空航天、国防、医药医疗、新能源、环保等相关产业的快速发展，氟 化工市场容量将呈现持续增长的趋势。根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，截至 2019 年我国各类氟化工产品总产能将超过 640 万吨，总产量将超过 450 万吨，总产值 超过 1000 亿元，在“十四五”期间，我国将成为全球最大的氟化工生产和消费国，我国 氟化工产业到 2025 年市场占有率有望达到 65%以上。
从氟化工的产业链特征来看，从萤石开始，随着产品向下游延伸，产品的附加值快速 增长。据《中国氟化工行业“十四五”发展规划》，“十四五”期间，氟化工将进一步向 专用化、精细化、高端化、绿色化方向发展。在含氟精细化学品方面，将重点发展高技术 含量的含氟医药和农药中间体、发展锂电池新型电解液添加剂，开发拥有自主知识产权的 液晶单体和非显示用含氟液晶材料；在含氟聚合物方面，含氟聚合物的发展将与新能源、 电子、半导体和医疗等行业发展需求息息相关，将向高端化、高附加值、新应用品种方向 发展；在氟碳化学品方面，新一代环境友好型产品已开始产业化及应用，处于市场推广期。
含氟精细化学品是氟化工体系中的重要门类之一，具有细分市场小，产品附加值高等 特点。含氟精细化学品主要包括含氟有机中间体、含氟电子化学品、含氟表面活性剂、含 氟特种单体、锂电用含氟精细化学品、环保型含氟灭火剂等，广泛应用于医药、农药、染 料、半导体、改性材料和新能源等行业。随着医药、农药、染料、新材料、电子化学品和 新能源等行业的发展，含氟精细化学品的技术研发不断深化，行业生产装备水平和管理也 日益提升。产品应用还拓展到建筑、交通运输、电气电子工业、航天技术及原子能等重要 领域，未来仍有巨大的发展空间。
国内仍处于快速发展时期，大多市场被海外企业占据。随着氟精细化工产品新品开发 及应用领域不断扩大，2020 年全球含氟精细化学品总生产能力达到 30 万吨/年，总产量 达到 15 万吨以上，产量年均增长 15％以上。发达国家含氟精细化学品在氟化工中的产值 比例高达 45%；我国含氟精细化学品的产值占比为 27%，还有较大的发展空间。海外主 要企业为美国 3M、日本大金和比利时索尔维，国内聚焦这类细分市场企业仅新宙邦，未 来市场扩大的同时仍有较大国产替代空间。
面对我国氟化工产业转型升级的历史机遇，公司在原有电容器化学品和锂电池电解液 业务基础上，开始在氟化工产业链上下游持续布局。在有机氟化学品领域，通过外延收购 海斯福，打造以六氟丙烯为核心的高端含氟精细化学品产业链；通过内生投建海德福，规 划了以四氟乙烯为核心的高端含氟聚合物产业链，保障核心原料的同时实现六氟及四氟双 产业链的串联发展。
在无机氟化学品领域，公司通过参股福建永晶科技股份有限公司，布局上游氢氟酸等 产品，同时其部分产品含氟有机合成材料对公司已有的含氟精细化学品形成良好的补充； 通过设立控股子公司博氟科技、收购张家港瀚康化工有限公司控股权，进入了新型锂盐及 其他含氟添加剂等领域。
2.2 外延收购海斯福，打造六氟产业
2015 年，公司收购三明市海斯福化工有限公司，海斯福主营业务为六氟丙烯下游含 氟精细化学品的研发、生产和经营，其主要产品可分为含氟医药中间体、含氟聚合物助剂、 含氟聚合物改性单体、含氟农药中间体、其他含氟精细化学品等五大类，下游客户主要为国内外知名含氟医药企业、含氟聚合物企业、含氟农药企业。通过完成对海斯福的收购， 公司就此进入特种氟化学品领域。 在建项目进展顺利，氟精细业务规模加速扩张。公司自收购海斯福后加速扩张，目前 已建成新老两大厂区，其中老厂区包括一厂和二厂，前者已建成“年产千吨级全氟环氧丙 烷及下游系列产品”及其扩建项目，后者已于 2020 年 8 月建成投产“高端氟精细化学品 项目（一期）”。新厂区（即三厂）包含部分“高端氟精细化学品项目（一期）”和主要 “高端氟精细化学品项目（二期）”产品，二期项目进展顺利，预计于 2023 年下半年建 成投产。当前公司拥有氟精细产品产能（不含电解液产能）约 7450 吨/年，同时在建产能 达 17700 吨/年，并于 2023 年底逐步释放，未来成长空间显著，业务规模快速扩张。
海斯福业绩贡献快速增加，2012-2021 年营业收入 CAGR 达 24.6%，其中 2021 年 受益于高端氟精细化学品一期项目的建成投产，营业收入达 15.42 亿元，同比增加 124%； 2012-2021 年归母净利润 CAGR 达 25.1%，其中 2021 年归母净利润达 3.96 亿元，同比 增加 54%，业绩贡献快速提升。
公司产品种类不断丰富，重点面向高端应用。氟精细化学品品类丰富，公司凭借海斯 福不断拓宽六氟环氧丙烷的下游延伸产业，用途涉及润滑油、高性能助剂、半导体、液晶 显示、医药、农药和新能源锂电材料等高端应用领域，产品附加值不断提高。
2.2.1 氟化液：承接 3M 退出产能，打开蓝海市场
氟化液是被广泛使用的冷却液。目前主要的冷却液种类有三种，分别是水、矿物油和 氟化液，其中电子氟化液是一种无臭无色透明的完全氟化液体，这种惰性液体，具备稳定 的热属性、化学属性以及优异的绝缘性，能广泛应用于各种温控散热系统中。
氟化液根据成分和结构不同，可分为氯氟烃（CFC）、氢代氯氟烃（HCFC）、氢氟 烃（HFC）、全氟碳化合物（PFC）、氢氟醚（HFE）等种类。目前 CFC 因为会造成臭氧层的破坏及温室效应，已明确被禁用，HCFC 也将在 2030 年被淘汰。同时，各类不同的 氟化液物性有别，可调性较大。
半导体领域，氟化液是提升芯片制程良率的关键要素。在半导体芯片制备过程中，炉 管、光刻、刻蚀和封装测试均会使用氟化液进行温度控制和清洗。 干法刻蚀中，晶圆吸附在 ESC 表面，如果这个过程温度控制不均匀，会对刻蚀速度， 结构形貌有很大影响，最终导致晶圆良率降低。而氟化液凭借高绝缘性和稳定性，能够将 工艺温度控制在标准范围内，从而帮助提升芯片制程中的整体良率，缩短芯片研发周期。
半导体制造的过程中，除了在刻蚀冷却的应用，氟化液凭借其稳定性、干燥性、低粘 度和低表面张力等优异性能，还可以用于晶圆脱水干燥。氟化液清洗剂干燥速率约为水的 20 倍，异丙醇的 15 倍，凭借优异的低表面张力，对于紧凑的机构有更好的清洗、漂洗及 干燥效果。
半导体先进制程凸显传统清洗剂缺陷，新型氟化液有望接棒。半导体晶圆脱水干燥工 艺利用的是马兰戈尼效应，通过产生表面张力梯度，使液体从表面张力低向张力高的方向 流动。传统半导体清洗溶剂为异丙醇，IPA 的表面张力比水低，当 IPA 蒸汽溶解在晶圆表 面的水中时，进而形成表面张力梯度对晶圆进行干燥。但在 10nm 以下的先进制程中， IPA 由于表面张力较大会导致结构产生坍塌，同时刻蚀精度下降。根据 3M 实验结果，氟 化液可以突破 IPA 的局限性，还可以起到去除部分杂质颗粒的作用，同时拥有良好的材料 兼容性，工艺上可以直接替换清洗溶剂。
数据中心方面，冷却系统是提高能源效率的重要环节，液冷技术是未来的发展方向。 为了满足其高计算精度和速度要求，高热流电子芯片大量集成，数据中心的热负荷急剧攀 升。温度对电子设备的工作性能影响非常大，对于一个稳定并且持续工作的电子芯片来说， 按要求最高温度不能超过 85 ℃。一件半导体元件的温度每升高 10 ℃，系统的可靠性将 会降低 50%。根据统计，目前国内现有的数据中心能耗结构中，冷却系统占整体耗比例 40%。对比不同的冷却系统，传统风冷系统利用冷、热空气通道交替排列实现热交换，散热能力差、能耗高、占用空间大；液冷系统则通过高比热容的液体作为传输介质带走热量， 其冷却能力大幅提升，同时可以降低传统风冷数据中心 90%-95%的能耗，减少噪音，节 约空间，是未来可见的数据中心冷却系统发展趋势。
当前主流的液冷技术包括浸没式、冷板式、喷淋式等类型。浸没式液冷技术通过浸没 发热器件，使得器件与液体直接接触，进而进行热交换，根据介质是否存在相变化分为单 相浸没和相变浸没 2 种类型。冷板式液冷将热量传递给循环管道中的冷却液体，通过液体 本身的制冷特性将服务器产生的热量带走。喷淋式液冷采用特定的液体工质，直接喷淋于 发热电子器件表面上吸热后并排走。
数据中心规模快速增长，有望打开氟化液蓝海市场。人们日常生活的几乎所有方面 （智能设备、家庭、城市和自动驾驶汽车）都依赖于数据中心。据统计，截至 2021 年， 全球 20 家主要云和互联网服务公司运营的超大规模数据中心总数已增至 700 个，增速明 显。
液冷数据中心替代传统比例上升，氟化液需求有望快速增加。随下游智能化的快速发 展，数据中心规模有望快速扩张，总机架数量有望在 2022-2024 年实现 29%、25%、25% 的增速，液冷数据中心对传统市场（包括风冷的机房空调市场、服务器市场以及数据中心 基础设施(机柜、CDU、冷却塔等）进行替代，液冷型机房数量占比有望持续增长，预计 2022-2024 年实现 44%、46%、48%的渗透率。此外，当前冷却介质多以水和矿物油为 主，未来随氟化液在建产能释放和下游验证进程提速，需求有望快速增加。预计 2024 年 国内氟化液渗透率达 7%，对应市场需求约 1.76 万吨，拥有超 50 亿市场空间。
3M 宣布 2025 年底前退出 PFAS 制造。3M 的比利时工厂在生产氟化液等时将产生 的排气物燃烧，并从烟囱排放到空气中。但是由于氟化物一般非常稳定，所以不能完全燃 烧分解，部分未燃烧 PFAS 流入土壤、河流和地下水脉，导致比利时当地政府于 2022 年 4 月强制停止了 3M 比利时工厂 PFAS 的生产。同年 12 月，3M 宣布 2025 年底前完全退 出 PFAS 制造，其中氟化液和清洗剂合计约 1 万吨产能，占全球比例达 70%。公司提前布 局氟化液的蓝海市场，拥有成熟的氟化液产品和技术，叠加海斯福二期项目顺利进展，有 望快速承接 3M 退出的市场。 欧盟拟禁全氟烷基和多氟烷基化合物，公司逐步承接全球蓝海市场。PFAS 即全氟烷 基和多氟烷基化合物，由于其特殊的理化性质，常用于制造具有防污、防水、防油脂的日 用品。但碳氟键稳定性较强，在使用时以及在环境中都能抵抗降解，造成在人体和环境中 的积累，欧盟正酝酿发起立法，实现全面禁用 PFAS 的使用，最快将在 2026 年得以实施。 海外政策端的严格导向，有望推动全球产能逐步向国内转移，公司有望凭借技术和规模的 领先优势最先受益。
2.2.2 氟聚酰亚胺：布局高端材料，填补国内空白
含氟聚酰亚胺（FPI）是主链含有酰亚胺环的化学结构高度规整的刚性聚合物，是由 含氟二酐和含氟二胺通过熔融缩聚或溶液缩聚反应生成。FPI 性能优于聚酰亚胺（PI）， 具有耐腐蚀性、耐辐射性、耐高低温、机械性能优越、粘结性较好等优点，被广泛应用在 电子电力、OLED、航空航天、精密机械等领域。由于 FPI 具有低折射率、增强近红外和可见光区域的透明度、更高的热分解温度、高耐久性等，2021 年 FPI 下游第一大需求仍 集中在柔性显示材料，占比达 32%。
亚太地区需求有望保持较高增速，是全球第一大市场。亚太地区需求主要来自国内和 印度，居 民消费 升级带 来消费 电子和 先进汽 车需求 增长。2022 年国内乘 用车销 量达 2356.3 万辆，同比增长 9.69%；2021 年印度乘用车销量达 308.23 万辆，同比增长 26.66%。此外，航空航天、医疗和太阳能领域的需求同样推动亚太地区需求快速增长。
含氟聚酰胺全球供给格局集中高，国产替代空间大。关键核心技术集中于美国杜邦和 日本宇部兴产等国外少数企业，全球约九成含氟聚酰胺由日本生产。目前，对于技术壁垒 较低的单体（如联苯四甲酸二酐 BPDA、均苯四甲酸二酐 PMDA），国内企业已实现自主 大规模生产；对于一些特殊单体（如六氟二酐 6FDA），国内企业也在逐步打破国外企业 垄断。公司相关技术突破后，有望打破海外垄断，实现国产替代。
2.3 内生投建海德福，延伸布局四氟产业
公司于 2018 年 8 月设立控股子公司福建海德福，用以建设年产 1.5 万吨高性能氟材 料项目，项目分两期投资建设，总投资约 10 亿元。其中一期项目投资 8 亿元，主要产品 为四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸树脂、氢氟醚、四氟 磺内酯等高性能氟材料。
海德福纵向提供六氟丙烯原材料，实现一体化产业布局。企业由于大部分企业生产 HFP 主要用于企业自身下游产品，因此 HFP 供需处于紧平衡状态，此外叠加上游原料 R22 价格的支撑，HFP 价格和盈利处于中高位震荡的态势。公司海斯福二期项目投产后会 进一步增加六氟丙烯原材料需求，海德福项目投产后有望实现上下游一体化布局，缓解六 福丙烯价格波动对业绩带来的影响。
海德福横向延伸氟聚合物产业，逐步实现高端氟材料全布局。氟聚合物是指高分子聚 合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物，主要分为三种： 氟树脂、氟橡胶和其他氟制品。凭借优异的耐化学性、低表面能、低磨擦因数、低介电常 数等特性，氟聚合物在汽车工业、化学工业、电力工业、食品工业、航空航天和建筑等传 统产业的改造提升方面发挥着重要作用，有数据表明氟聚合物占据了氟化工行业氟消耗总 量的 20%。 目前我国已产业化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE 是全球消费量最大的含氟聚合物，产能、产量及需求量均占据全球氟聚合物市场的 50%以 上；PVDF 是全球消费量排名第二的氟聚合物，在下游新能源领域需求拉动下增速较快； FEP 在电线电缆领域快速渗透，迎来快速发展期。
根据《中国氟化工产业发展白皮书（2021）》预测，随着我国新能源、电子信息、环 保产业、医疗等新兴产业的快速发展，以及国内含氟聚合物生产、加工及应用水平的提高， 我国含氟聚合物产品的应用领域将得到快速拓展。PTFE 产品预计其需求将保持在 7%左右 的增长速度，FEP 产品预计将保持在 8%左右的增长速度。
中低端向高端发展，国产替代进行中。我国含氟高分子材料产业目前低端产能充足， 但中高端产能较为缺乏，中高端和精细化产品的生产技术与国外仍有一定差距。未来，我 国含氟高分子材料产业将持续向规模化、精细化、系列化的方向发展，通过改进和优化生 产工艺从而提升产品性能、降低生产成本，并将持续开发新产品和开拓新应用领域，实现 中高端含氟高分子材料的进口替代。 福建海德福项目是公司进军高端氟材料领域的重要一步，公司将围绕现有氟化学产品 进行布局，延伸与完善氟化工产业链，重点拓展以四氟乙烯为原料的高端氟材料，与海斯 福形成产品矩阵互补，开发半导体产业以及锂电池产业的潜在应用。
2.3.1 PFA：国际寡头竞争，国产替代空间广阔
PFA 由 TFE 和 PPVE 单体共聚而得，其综合性能与 PTFE、FEP 相似，且加工性更优， 有望在部分应用领域替代 PTFE 和 FEP。PFA 塑料初级产品与半成品主要包括粒状产品、 粉状产品，以及膜材、管材、棒材、板材等。PFA 塑料可生产耐腐蚀件、耐磨件、绝缘件、密封件等，常被作为防腐涂层、防老化涂层、特种过滤纤维、反应釜内衬、管材内衬、光 缆外皮、宇航器材等，广泛应用于建筑、化工、机械、电气、航天、医疗等众多领域。
PFA 综合性能优异，保留 PTFE 和 FEP 的多项优秀性质。PFA 保持了 PTFE 诸多优点， 且有 FEP 同样的热熔流动性和用途，而 PFA 的耐热性、耐应力和开裂性更优于 FEP，特 别在高温下的强度高于 PTFE。与 PTFE 相比，PFA 最大的优点是可熔融加工，即可采用 常规的热塑性树脂加工方法加工。
随着电子电气设备、精密设备、半导体用特种气体等领域的快速发展，PFA 市场需求 快速攀升，市场规模不断扩大。市场对氟化工产品的需求量越来越大，据 QYResearch （恒州博智）统计：2021 年全球 PFA 市场规模达到了 3.62 亿美元，预计 2028 年将达到 4.56 亿美元，2021-2028 年 CAGR 为 3.34%。目前 PFA 国产化率低，以进口为主。 根据 PFA 的产品形态主要分为 PFA 树脂颗粒、PFA 粉末、PFA 悬浮液；PFA 树脂属 于市场上主要生产应用的产品，所占市场份额较大。从地域分布看，PFA 消费市场主要分 布在北美、中国和日本，生产地区主要是北美和日本。随着技术不断突破，高端装备制造 业、新能源、电子信息等战略新兴产业的快速发展，全球氟化工产业预计将逐渐向中国等 发展中国家转移。
目前 PFA 高端树脂市场主要由国外产品垄断，销售价格昂贵，性能优异，成长性和 国产替代空间大。我国目前 PFA 的生产企业较少，且普遍规模较小，研发以及量产能力有 限，国内 PFA 产品仍然依赖进口，进口替代空间较大。目前 PFA 海外供应商主要是科慕， 索尔维，大金，3M，AGC 等海外企业 PFA 市场份额合计 89%，形成寡头竞争格局。国 内厂商仅有东岳集团、巨化股份、永和股份和昊华科技已有少量产能。
2.3.2 PTFE：行业低端产能相对过剩，高端产能依赖进口
PTFE 是 TFE（四氟乙烯）的聚合物，近年来，全球聚四氟乙烯消费量快速增长，达 到氟树脂消费总量的 70％左右，目前中国已经成为全球聚四氟乙烯主要生产国，2021 年 中国 PTFE 产能超 15 万吨，约占比全球市场 60%。PTFE 分为悬浮聚四氟乙烯和分散聚四 氟乙烯，其中悬浮聚四氟乙烯通过特定处理后，主要加工成为中规格的密封件；分散聚四 氟乙烯可以分为浓缩分散液和分散树脂，浓缩分散液用于各种涂层，分散树脂加工成微孔 薄膜、纤维等作为高端材料应用于防水、过滤领域。
PTFE 性能优异，应用领域广泛。PTFE 具有非常优良的耐热性，工作温度区间也相对 较广，具有出众的电性能，又兼具常规材料无法比拟的耐化学腐蚀性，阻燃性也非常理想， 因此在诸多领域皆有应用，核心消费领域包括电子、电气、石油化工、航空航天等多个方 面。5G 领域对低介电材料的介电常数要求在 2.8-3.2 之间，PTFE 凭借优异的介电性能， 在 5G 领域拥有广泛的应用，包括高频覆铜板、射频电缆和雷达天线板等。随 5G 应用的 推广，相关需求也有望呈现爆发式增长。
国内 PTFE 主要是通用型低端产品，高端技术壁垒仍未实现大规模突破。近年来，国 内 PTFE 行业发展日益成熟，尤其是中低端领域扩展迅猛，企业盲目扩张导致低端产能过 剩。据百川资讯数据，2021 年国内产能 15.2 万吨，主要集中在东岳、巨化以及中昊晨光 等少数几家企业，CR3 达 52%，行业集中度较高。从产量看，2021 年为 8.9 万吨，开工 率仅 58.7%，表观消费量 6.2 万吨，产能过剩导致国内 PTFE 价格处于相对低位。同时， 国内 PTFE 高端技术壁垒仍未实现大规模突破，高端产品仍严重依赖进口。
3. 电解液景气加速寻底，一体化布局抗风险能力强3.1 新能源产业加速发展，电解液需求旺盛
锂电池主要由正极、负极、电解液和隔膜等关键材料构成，其中电解液对电池的工作 温度范围、循环效率、比容量、安全性能和生产成本等都至关重要，它在电池中承担着正 负极之间传输电荷的作用，号称锂电池的“血液”，其成本约占锂电池生产成本的 10- 15%。 锂电池下游终端应用主要可分为动力型电池、消费型电池和储能型电池三大类。近年 来国内动力锂电池维持高速增长，储能锂电池领域初现规模，电力及通信储能渗透率不断 上升。2022 年国内锂电池出货量达 660.8GWh，同比增加 102%，其中动力锂电池出货 量达 480GWh，同比增加 112%，占比达 72.6%；国内储能锂电池出货量占比持续上升， 从 2017 年 4.3%上升至 2022 年 19.7%，2022 年出货量达 130GWh，同比增加 171%。
3.2 产能扩建叠加成本回落，电解液景气加速赶底
公司于 2002 年成立，2003 年开始规模化销售锂电池电解液，经过十几年的发展， 锂电池电解液已经成为公司目前营收占比最大的业务单元。同时公司已成长为全球主要的 锂电池电解液供应商之一， 市场占有率处于行业领先地位，目前公司在电解液市场占有份 额约 12%，出货量超 10 万吨，仅次于天赐材料维持第二的位置。从中国电解液企业竞争 格局来看，行业集中度进一步提升，CR10 由 2021 年的 84.3% 提升到 2022 年的 88.3%。
随在建项目陆续落地，国内及全球电解液出货量快速增加。2022 年全球锂离子电池 电解液出货量突破百万吨，达到 104.3 万吨，同比增长 70.4%。随国内电解液企业大规模 的扩产，中国电解液出货量同比增长 75.7%，达到 89.1 万吨，在全球电解液中的占比增 长至 85.4%，未来有望进一步提升。
未来规划产能仍较多，2025 年底前新增产能约 600 万吨。由于下游新能源产业景气 较高，国内电解液企业扩产热情高涨，截至目前仍有超 600 万吨的产能规划，但更多集中 在头部企业。其中，已规划项目里天赐材料预计扩产 110 万吨，国泰华荣预计扩产 93 万 吨，胜华新材预计扩产 70 万吨，公司预计扩产约 60 万吨，头部企业集中度有望进一步提 升。
2023 年规划产能集中释放，电解液景气或加速赶底。由于海外电解液产能增速扩张 较慢，且生产成本较高，未来全球需求基本由国内满足。但从供给端来看，假设规划产能 如期投产，2023 年将面临产能的集中释放，合计新增产能 约 389 万吨，产能增速超 230%，行业开工率将快速下滑至 30%以下，进入行业洗牌阶段。
电解液一般由高纯度有机溶剂、电解质、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配 制而成。其中锂盐是最核心成分，提供锂源，保证电池在充放电循环过程中有足够的锂离 子在正负极来回往返，约占电解液成本 43%。锂盐中六氟磷酸锂（LiPF6）由于导电性良 好，电化学性质稳定，是目前主流的电解质。有机溶剂是锂离子的传输介质，需要有较高的介电常数，较低的粘度，约占电解液成本 30%；添加剂可以改善电池性能（如成膜，过 充保护，阻燃，导电等），使锂电池适应不同的工作环境，约占电解液成本 10%。
由于六氟磷酸锂在电解液成本中占比较高，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂基本 同步。由于电解液成本中六氟磷酸锂成本占比达 43%，很大程度决定了电解液的价格走势。 2021 年新能源产业爆发式增长，导致六氟磷酸锂短期供不应求，价格一度暴涨接近 60 万 元/吨，推动电解液价格上涨至 12 万元/吨。2022 年由于行业暴利吸引了大量资本进入， 据统计，自 2021 年以来，多氟多、天赐材料等十数家企业纷纷加码扩产，规划总产能达 85.9 万吨。2022 年随着部分新产能释放，以及疫情反复导致下游开工率不高，叠加补贴 退坡、车企提价等原因，新能源汽车销量不及预期，也导致六氟磷酸锂价格不断回落至相 对合理范围，目前价格逐步企稳至 20 万元/吨，成本端拖曳电解液价格回落。
DMC 行业进行新一轮资本开支，开工率小幅下滑，价格逐步触底。2022 年 DMC 产 能和产量均处于持续增长过程，开工率受新投产产能影响而小幅下滑。2022 年行业产能 达 197 万吨/年，同比增加 57%，产量 97 万吨，同比增加 50%，全年整体开工率 49%。 2022 年受供需趋松影响，叠加整体下游需求偏弱，DMC 价格逐步触底。目前 DMC 远期 新增产能规划约 171.5 万吨，工业级产能约 145 万吨，电池级产能约 26.5 万吨，以华鲁 恒升、石大胜华等龙头企业领衔扩产。从供需角度来看，未来随在建产能逐步释放，开工 率或将进一步降低，进入产能消化阶段，电解液成本支撑进一步减弱。
3.3 一体化布局抵御价格波动，保障公司电解液盈利底部
公司布局电解液溶剂产能，保障原料稳定供应。公司在惠州布局 DMC 溶剂项目，目 前拥有 5.4 万吨的产能，同时规划 3.5 期项目，预计增加 10 万吨的溶剂供给，并且溶剂 项目紧邻惠州宙邦一期、二期生产基地，充分满足自身需求。此外，公司在海外基地同样 就地配套溶剂产能，美国及荷兰合计规划了 30 万吨的电解液溶剂规模，保障未来全球供 应稳定。
新宙邦作为国内电解液领军企业，在电解液添加剂布局方面同样处于领先地位。2014 年公司收购了国内碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）的主要生产商瀚康化工 有限公司，保证了公司自身添加剂的供应。随后几年，公司除了积极研发新型正极保护添加剂外，不断扩大添加剂业务整体规模。公司目前规划了瀚康电子材料项目，规划投建 59600 吨产能（包含中间体 CEC 3.5 万吨），未来将实现添加剂完全自给。
公司在产能扩张基础上，积极研发新型正极保护添加剂，不断提高自身竞争力。随下 游新能源产业发展，对电池材料要求越来越高，电解液不断向高压、高安全方向发展。在 此背景下，传统锂盐六氟磷酸锂在高能量密度的特殊环境下具有明显的局限。公司目前积 极研发新型正极保护添加剂，经过数年的潜心研究和积极布局，公司的正极保护添加剂应 用广泛，得到市场普遍认可，品类不断扩充。
3.4 开启全球化扩张模式，客户结构不断优化
公司海外客户不断拓展，逐步承接海外需求。2021 年 8 月公司中标 Northvolt 项目， 成为其电解液产品的供应商，中标金额达 11.9 亿元，保障公司在荷兰和波兰产品出货； 2021 年 11 月公司与 Ultium Cells, LLC 签订了供货合同，于 2022 年 9 月进行了修订， 交易金额达 9.24 亿美元，保障了公司在北美的投资和后续的北美市场的开拓。随公司海 外客户不断拓展，2021 年实现海外营收达 8.79 亿元，同比增加 39%，2022 年上半年实 现营业收入 7.56 亿元，同比增加 103%。
面对不断增长的市场需求，公司开始积极布局扩大海外电解液布局。随着海外电动化 进程的提速，LG 化学、三星 SDI、宁德时代等全球主要的锂离子电池厂商已开始在欧洲 设立生产基地。为更好的承接海外客户需求，公司在波兰、荷兰和美国合计规划了 19 万 吨产能，全面进军海外市场，客户结构持续优化。
4. 半导体化学品逐渐放量，盈利能力有望提升公司所指半导体化学品是应用于 TFT-LCD、OLED、TP、IC、Solar 等行业的湿化学 品，也称为超净高纯试剂，是指主体成分纯度大于 99.99%，杂质离子和微粒数符合严格 要求的化学试剂，是电子工业中的关键性基础化工材料，不同下游运用市场对其纯度要求 各不相同。按照组成成分和应用工艺不同，湿电子化学品可分为通用性和功能性湿电子化 学品。通用湿电子化学品是指在集成电路、液晶显示器、太阳能电池、LED 制造工艺中被 大量使用的液体化学品，主要包括过氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸、氢氧化 铵等;功能湿电子化学品是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方 类或复配类化学品，主要包括显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。
作为电子工业中的关键性基础化工材料，超净高纯试剂主要运用于半导体、太阳能光 伏电池、平板显示和 LED 等电子产品的清洗、蚀刻等工艺环节。不同运用市场对超净高 纯试剂的纯度要求也不同，半导体市场对纯度要求最高，主要集中在 SEMI G4、G5 水平， 这也与集成电路（IC）等半导体产业技术发展需求相一致；平板显示与 LED 市场对纯度要 求集中在 G2、G3 水平；太阳能光伏电池市场的纯度要求最低，G1 即可基本满足需求。
随国内电子产业发展，湿电子化学品需求及规模持续增加。在电子产业中，湿电子化 学品在晶圆（半导体与 LED 用）、硅电池片（太阳能电池用）、在 LCD 面板（液晶显示 用）加工 中，充 当清洗 与蚀刻 的两大 重要功 效。2021 年，国内湿 电子化 学品需 求达 102.4 万吨，市场规模达 111 亿元，未来有望持续增加。
我国中高端电子化学品仍严重依赖进口，进口替代空间巨大。就全球湿电子化学品区 域分布情况而言，欧美企业具备技术优势，德国巴斯夫公司、美国亚什兰集团、美国霍尼 韦尔公司等牌化工企业基本与半导体发展适配，产品可达到 SEMIG4 及以上，日本十家左 右企业晚于欧美，整体水平可与尖端技术比肩，欧美日整体占比全球超 6 成市场份额，中 国台湾和大陆企业合计占比 3 成左右。随着电子化学品下游 PCB 板、平板显示器、集成 电路等产业向我国转移，电子化学品有望受益于产业链上下游联动而实现快速发展。
公司半导体化学品经过多年的产品开发与市场拓展，逐步取得了台积电、中芯国际、 长江存储、华星光电等行业头部客户的认证和批量交付，开始进入快速发展阶段。公司是 国内少数能够稳定批量供应 12 英寸先进制程的集成电路制造用高纯化学品的企业，铜蚀 刻液等功能化学品实现进口替代，稳定交付行业高世代线面板先进制程厂商。照应用工艺 和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化学品，具体产品包括蚀刻液、剥 离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。2021 年公司半导体化学 品业务营业收入 2.14 亿元，同比增加 36%；随业务规模不断扩大，公司业务毛利率持续 提升，2021 年实现 29%。
5. 盈利预测关键假设： 1）受电解液供给端快速释放影响，预计电解液价格和毛利率持续回落，2022-2024 年价格维持 6.9、5.0、4.0 万元/吨，毛利率分别为 30%、24%、20%，同时公司产能逐 步释放，销量分别为 11、18、26 万吨；2）有机氟化学品有望随海斯福和海德福项目落 地快速增长，预计 2022-2024 年营收增速为 50%、70%、60%，毛利率随产品结构调整小幅下滑，分别为 65%、63%、60%；3）电容器化学品有望维持稳定增速，预计 2022- 2024 年营收增速保持 10%，毛利率保持 40%；4）半导体化学品有望随下游产业发展持 续放量，预计 2022-2024 年营收增速为 25%、40%、20%，同时毛利率随规模扩大提升 至 32%、35%、35%。
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精选报告来源：【未来智库】。